第二节 起  点

让我们首先看看至第十章为止,我们已经取得了什么价值评估的“原料”。

通过三大报表分析、盈利能力分析,考虑了盈余特征和盈余操纵的影响后,我们有了对上市公司未来若干年三大报表的预测。这些预测是价值评估模型使用的“原料”。把这些“原料”代入价值评估模型后,我们就可以得到评估价值。

在本章中,我们使用的基本例子是上海申银万国证券研究所有限公司2005年4月13日发布的关于宇通客车(600066)的分析师报告,分析师为王智慧、黄燕铭。[6]完整报告请参见附录二。

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表11.1、表11.2和表11.3分别是分析师对宇通客车2005—2009年损益表、资产负债表、现金流量表的预测。因为分析师报告是在2005年4月做出的,所以预测期间从2005年年报开始。一直在完成本书各章节作业的读者到现在也应该有类似的对自己分析公司的三大报表的预测。

表11.1 宇通客车损益表预测  单位:千元

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表11.2 宇通客车资产负债表预测  单位:千元

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表11.3 宇通客车现金流量表预测  单位:千元

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从这三个完整的报表预测中,我们提取出价值评估模型使用的直接“原料”:每股主营收入、每股收益(每股净利润)、每股权益和每股自由现金流。虽然下面我们会介绍到股利折现模型,但是我国上市企业或者很少发放股利,或者股利政策十分不稳定,同时股利折现模型的特点不利于在实践中真正加以使用,所以我们没有提取出每股股利。

表11.4汇报了这些“原料”的预测值,同时包括了2004年的实际值。[7]

表11.4 宇通客车主要会计数据预测

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表11.4给了我们价值评估模型的分母,但是我们还需要价值评估模型的分子,即折现率(资本成本)。我们在第七章中介绍了资本成本的概念和计算方法。读者可以使用资本资产定价模型来计算宇通客车2005年4月时的资本成本。在现实投资中,有一些中介机构会专门提供资本成本估计的信息,读者也可以直接从这些中介机构中取得。

在宇通客车分析师报告的表7中,分析师给出了他们使用的折现率,股东权益折现率是10.26%。[8]同时,表7给出了企业加权平均资本成本(WACC,weighted average cost of capital)7.95%。企业加权平均资本成本是企业本身总的资本成本,是股东权益和债权共同承担的平均资本成本。当我们使用自由现金流去计算企业价值的时候,因为分子自由现金流是股东和债权人的共同现金盈利,所以分母的折现率也应该是和股东权益及债权之和对应的资本成本。显然,企业加权平均资本成本比权益资本成本低是因为债权资本成本低于权益资本成本。

有了这些价值评估的“原料”以后,我们可以进入价值评估模型的讨论。