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第三节 股利折现模型
股利折现模型（11.1）可以写成模型（11.3）的形式。分子Di是现在投资者对未来第i年每股股利的预期，然后使用股东权益折现率ρe折现i期[9]，得到Di的现值。把未来所有年度股利预测的现值加起来，就得到股票的内在价值。
当然，模型（11.3）是一个无限期模型，我们需要预测直到无穷的未来才能够得到内在价值的预测，这显然是不现实的。我们只能预测未来5年中的股利。那么，第6年及以后无穷年度的股利怎样进入价值的计算呢？
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这里，我们只能对第6年及以后无穷年度的股利做一些简化的假设，从而有可能把这无穷年度内股利的现值综合成一个数字。我们基本可以做两种假设：第一种，第6年及以后年度内股利水平永远不变，维持在第6年的水平上；第二种，从第6年开始，股利永远按照一个固定的增长率增长。
如果是第一种情况，通过简单的数学推导，第6年年初（第5年年末）未来所有股利的现值可以用下面的公式表示：
如果是第二种情况，同时我们用g表示股利增长率，那么，第6年年初（第5年年末）未来所有股利的现值可以用下面的公式表示：
TV6表示第6年年初未来所有年度的股利现值。第6年年初即是我们预测期截止日，第5年年末，所以我们称之为预测期终值（TV，Terminal Value）。取得预测期终值以后，我们还要把它折现成现在的现值。因此，我们就有了模型（11.3）的可以操作的形式：
注意TV6和D5一样都是折现5期，因为它们的时间点是一样的，都是第5年年末。
同时，我们在假设股利增长率g的时候，需要注意g不能大于折现率ρe，否则公式（11.5）得不到结果。
公式（11.4）和公式（11.5）在后面的价值评估模型中都会应用到，因为任何模型，我们都需要计算预测期期末的终值。读者在这里了解了这两种情况后，后面将不再做详细的解说。
股利折现定价模型是最早被提出的定价模型，有着坚实的理论基础，而且自然易懂。很遗憾的是，这个模型应用性不强。首先，企业的股利政策是企业随机制定的。每年企业取得的净利润，到底百分之多少要以股利的形式回报给投资者，是企业自己制定的，没有任何经济原因或法律规定要求企业一定发多少。例如，虽然大多数企业发放股利，但是也有很多很好的企业不发放股利。微软公司2003年以前一直没有发放过股利。其次，股利政策是可以随时更改的，发或者不发，股利占净利润的比例都可以由企业决定和更改。
所以，股利政策不能代表企业创造的财富，它实际上是个财富分配的概念，而我们要衡量的是财富的创造。1961年，Miller和Modigliani发表了文章“Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares”，提出了著名的“股利无关论”，科学地说明了股利作为财富分配的概念，不影响企业的财富和价值。企业发放了股利，对股东来说，只是把自己的财富从企业转移到了自己个人账户上，从“左兜儿转移到了右兜儿”，股东的总财富不发生变化。[10]
基于股利折现模型的这些问题，现在的价值评估中我们很少使用它。因此，本章就不针对这个模型给出演示例子。
