第二章 洞察商业的秘密

第一节 优秀企业的四个标准：好、大、高、正

在第一章中，我们建立了自己的投资体系。这个投资体系的核心目标就是利用市场机会，将大比例资产以优质股权的形式长期保存下来。那么，什么样的股权可以称得上是优质股权呢?什么样的企业能称得上是优秀企业?我们需要从对商业的理解出发来寻找答案。

商业源于原始社会以物易物的交换行为。它的本质是生产后，基于人们对价值认识的等价交换。但交换本身，就带来了福利的改进。大多数的商业行为是通过以成本以上的价格卖出商品或服务来实现盈利。企业获得的盈利是社会福利改进的一部分。

一、商业的核心

商业的核心有如下四点：

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第一点是实现0到1，即通过生产某种产品和服务来满足人类中某单一个体的某一种（一组）需求，从而在交换产生的帕累托改进中获得价值增值。

第二点是从1到N，个体中包含了整体。从1到N有三个层面。第一个层面是单一个体单一需求的重复性满足。第二个层面是满足了单一个体的单一需求后，就可以扩张至更多人类个体的这一种（一组）需求。第三个层面是用具有协同效应的多种产品和服务，去满足这些个体更多种（多组）需求。通过这三个层面的从1到N，实现大规模复制0到1过程中的价值增值。

第三点就是如何使竞争者不能实现或者慢于自己实现从0到1，再从1到N的进程。竞争对手要么不知道如何做，要么知道如何做但是却做不到，或者已经来不及做。这样的生意就能在竞争中处于优势地位，并能与消费者议价获得价值增值中更多的部分。

第四点则是需要优秀的企业家、管理团队、治理结构和企业文化来将前面三点变成现实。因为生意毕竟是人来做的。企业文化是指一个组织由其共有的价值观、仪式、符号、处事方式和信念等内化认同表现出其特有的行为模式，可以从中观察到组织人员行为规律、工作的团体规范、组织信奉的主要价值、指导组织决策的哲学观念等。本书中的“企业文化”采用的是广义的概念，包括企业的使命、愿景、价值观，企业家的能力和道德水平，企业的治理结构、所有制结构、组织结构等各个方面。

上述第一点就是企业最基本的商业模式，决定了生意是不是好生意，“生意能不能做成”。 第二点是企业的成长空间，决定了“生意能做多大”。 第三点是企业的竞争壁垒，决定了“生意会不会被别人抢去”。 而第四点企业管理和企业文化，决定“谁来怎么做这个生意”。

失败的创业和商业都是在这四点中至少有一点出了问题。有的创业计划，在从0到1的过程中就不具备可行性。还有的创业计划，发现生意可做，但是目标客户群体却非常小，或者消费频次很低，生意很难做大。更多的生意是自己能做，别人也能做，没有什么独特的竞争优势。企业管理、治理结构和团队出现问题，导致好的生意却难以持续的例子也不少见。

在本书第一章，我们谈到现金流折现公式的几个因子：现金流的确定性、现金流的自由度、盈利性、成长性、长寿性、管理层和企业文化、折现率。除了折现率之外，其他的所有因子均由四个方面决定：商业模式、成长空间、竞争壁垒、企业文化。也就是说，企业的定性分析要从“模式、空间、壁垒、文化”四个方面进行综合分析。 对这四个方面做出了正确的定性判断，我们就可以对一家企业的自由现金流折现做出“模糊正确”的估算。理想情况下，优秀企业应该在这个四个方面都做得不错。简单来说，优秀企业要满足四个字：“好、大、高、正”——好的商业模式、大的成长空间、高的竞争壁垒、正的企业文化。

二、好的商业模式

完美的商业模式，能够以适当的成本生产某种产品和服务，很好地满足目标客户高强度的、高频次的、高稳定性的需求，并形成稳定的盈利和现金流。 商业模式是实现从0到1的跨越。所以，企业家、创业者最重要的事就是先把从0到1这一步想清楚，这一步走的方向，将决定今后的命运。选择比努力更重要。假如海底捞的张勇最初做的不是火锅，而是做四川炒菜，海底捞依然能扩张如此迅速吗?大概率是不能的。因为火锅是所有中餐中，唯一一个可以高度标准化适合快速大规模复制，又能满足顾客高度分散的个性化需求的品类。可见，商业模式的选择在很大程度上决定了一家企业的基因和命运。

三、大的发展空间

有大的发展空间和扩张前景，意味着企业能以递减的边际成本、很高的组织效率，调配资源不断完成扩大再生产，实现三个（消费、客户、产品）从1到N的跨越，且很难被某些因素制约。三个从1到N跨越，第一是单一消费者的复购。我们曾经在某家饭店见到一条标语，“宁可一人吃千遍，不愿千人吃一遍”，表达的就是单一消费者复购的重要性。第二是从满足第一个客户的需求到满足越来越多客户的需求。第三是从满足客户的一个需求，扩展到满足其不同的需求，从一个产品扩张到更多的产品。这些产品生产呈现范围经济和协同效应。当同时生产两种产品的费用低于分别生产每种产品所需成本的总和时，所存在的状况就被称为范围经济。协同效应就是指企业生产、营销、管理的不同环节、不同阶段、不同方面共同利用同一资源而产生的整体经济效应。

四、高的竞争壁垒

“市场经济动力学”决定了竞争是不可避免的。竞争有利于消费者，也有利于社会进步。但是竞争却是侵蚀企业利润的主要原因。高的竞争壁垒意味着企业能从一个或多个方面，防止竞争对手的复制。竞争对手即使知道原因，在很长一段时期内也无能为力。高的竞争壁垒意味着企业有宽阔的护城河，能够保护自己的利润不被侵蚀，也增加了生意的确定性。

五、正的企业文化

企业是要人来运作的。优秀的企业有良好的企业文化、端正的企业“三观”和方法论、有能力且有道德的管理层、完善的公司治理结构。企业文化被建立起来后，会成为塑造内部员工行为和关系的规范，是企业内部所有人共同遵循的价值观，对维系企业成员的统一性和凝聚力起很大的作用。这些都决定了好的商业模式能否变成现实，发展空间能拓展多大，护城河能挖得多宽多深。

六、定性分析比定量分析更重要

投资实践中，很多人容易犯的错误是过于重视定量分析，忽视定性分析的重要性。罗列一堆财务数据和现金流折现的计算公式，也许会给人带来很科学的感觉，但其实是用硬科学的外衣来寻找自信，反而忽略了问题的本质。现金流折现公式看起来是精密的数学公式，其实在实践中，我们只能够通过定性分析的方法更好地逼近它。

只看定量指标很漂亮，不重视定性分析，投资者很容易掉入陷阱。 不妨举几个例子。例如，安信信托过去多年的财务数据非常漂亮，营收和利润保持多年的高速增长，ROE多数年份高达30%，净利润率高达60%。某些人选择重仓安信信托，2018年遭受了很大损失。如果定性分析，就会发现安信信托的商业模式不牢固。和国外信托不同，我国信托是类信贷通道，属于影子银行的一种，而且行业潜规则是刚性兑付，将大量资金投入到房地产。在年景好的时候，安信信托的利润率很不错，一旦经济下滑，出现违约，将对利润产生严重负面影响。2018年因为资管政策收紧和经济下滑，安信信托遭遇投资失败和持有债权违约，从而产生巨额亏损。可见，如果只看漂亮的财务数据，而不经过定性分析，是非常不可靠的。

对于像乐视网、康美药业、康得新这些财务有严重问题的企业，之所以有很多人掉入陷阱，也是因为看到漂亮的财务数据。这些公司在爆雷之前，几乎每个季度都能维持20%以上的平稳增长，正是投资者梦寐以求的指标。如果经过定性分析，我们真的懂康得新的预涂膜到底是做什么的吗?我们真的能看懂康美药业眼花缭乱的业务吗?乐视网的“生态化反”真的能成功吗?经过仔细的分析，而不是被漂亮的营收和利润增长率、净资产收益率等财务指标所迷惑，我们不会掉入那么多陷阱。漂亮的财务数据哪怕持续很多年，也未必是可靠的。

投资一家公司是一项系统工程，需要从“模式、空间、壁垒、文化、估值”等几个方面进行综合把握，切不可有“攻其一点，不及其余”的“锤子倾向”。 查理·芒格说：“手里拿着一把锤子的人，看什么东西都像钉子。”研究商业模式的人，会认为商业模式很好的公司，一定很有投资价值。其实未必。商业模式最多能回答一家企业所从事的业务能否做成这个问题，是否要投资一家企业还要分析成长性、护城河、公司管理质量和企业文化。一些人过度看重发展前景，例如看好宠物行业，就去投资，实际上如果宠物行业谁都能做，没有门槛，也不一定有投资价值。扫地机器人处于渗透率较低的发展早期，也不代表扫地机器人公司一定是好的投资机会。

好生意和前景良好的生意，没有护城河是守不住的；无成长空间的好生意投资价值也不大；太烂的管理层也可以把好牌打坏。即使一家公司满足了优秀公司的所有标准，也不一定有投资价值，因为还要考虑到估值。毕竟，估值太贵的优秀公司不一定是好资产。

可见，企业定性分析要从“模式、空间、壁垒、文化”四个方面进行综合分析，还有另外一层含义，是关于权衡取舍的问题。如果一家公司，商业模式很好，发展空间很大，壁垒也很高，但管理层不是太好，要不要投资呢?或者，管理层特别优秀，成长空间和竞争壁垒也不错，但商业模式一般，如何抉择呢?毕竟，十全十美还股价便宜的企业很罕见，有时不得不略作妥协。例如，茅台和五粮液都是国企，谈不上有多好的管理，甚至有侵占股东利益、高管贪污受贿被调查的现象，但是高端白酒的商业模式极其完美，成长空间广阔，竞争壁垒非常高，对管理层的依赖也比较低，抵消了企业文化的重要性。还有一些产品同质化的商品性企业，但因为管理层特别优秀，企业发展得也非常不错。例如，巴菲特旗下的GEICO等保险公司、内布拉斯加家具城，都处在完全竞争的行业，但管理层特别优秀，使得其成为颇具投资价值的企业。可见，投资实践有时是有一定的艺术性的，需要把握好一定的“灰度”。

第二节 商业模式七要素分析模型

段永平曾经说：“在巴菲特这里我学到的最重要的东西就是生意模式。以前虽然也知道生意模式重要，但往往是和其他很多重要的东西混在一起看的。当年老巴特别提醒我，应该首先看生意模式，这几年下来慢慢觉得确实应该如此。”生意模式，也叫商业模式，就是企业生意的基因，对企业的发展空间、护城河、盈利能力、长寿性甚至企业文化等都具有决定性的影响，所以应该是我们分析企业时首先关注的因素。

那么到底什么是商业模式呢?巴菲特、芒格等投资大师在不同的场合有所提及，但并未有系统的论述。管理学界对商业模式的定义也莫衷一是，有人将商业模式定义为企业的盈利模式，即“企业如何赚钱的”；有人定义为“利益相关者的交易结构”；有人定义为企业经营活动的组织方式；有人定义为杜邦分析三要素“利润率、周转率、杠杆率”的不同组合。这些定义虽有一定的价值，但也有一些局限性。我们需要提炼一个全面而且与投资分析密切相关的商业模式分析框架。

出于实用的投资目的，我们认为用如下一句话可以比较全面地概括商业模式的关键要素：

商业模式是指，企业以什么样的方式，提供什么样的产品和服务，来满足什么样的客户的什么样的需求，如何实现盈利，这项生意有什么样的经济特征和自由现金流状况。

按照逻辑顺序，这句话包含了关于商业模式的七个要素：

（1）“什么样的客户”，是指企业满足需求的“目标客户”。

（2）“满足什么样的需求”，是指企业的“价值主张”。

（3）“什么样的产品和服务”，是指业务类型和范围。

（4）“什么样的方式”，是指企业如何组织内外部资源生产产品和服务，也就是企业的“价值链”。

（5）“如何实现盈利”，是指企业的“盈利模式”。

（6）“生意的经济特征”，是指企业的“生意特性”。

（7）“自由现金流状况”，是指企业经过一系列经营和投融资活动后“自由现金流”的状况。这也是投资者最终关心的部分。

一、目标客户

任何产品和服务被生产出来，都是试图满足人类中某一类群体的某种需求。这样一类群体就是企业的目标客户。

著名管理学家彼得·德鲁克有一句经典名言：“企业存在的唯一目的是创造客户。”任正非说：“为客户服务是企业生存的唯一理由。”企业战略定位的第一步就是选择目标客户。理想情况下，企业最好能提供一项产品和服务是全球所有人类都需要的。如果氧气在地球上稀缺的话，那也许生产氧气面罩的企业的目标客户可以是全体人类。另一种极端情况是，企业生产的产品和服务，只能满足一位客户的某种特殊需求，而对其他客户几无价值，即完全的“私人订制”。私人订制婚庆服务、订制旅游和管家服务、订制服装可能略符合这种特征。更一般的情况是，大部分产品和服务，在特定时间和特定环境下满足一部分人类群体的某种需求。

按照地理区域、人口统计特征等因素不同，可以将客户按表2-1的因素进行细分，同一细分客户群体往往有类似的需求和偏好，不同细分客户群体的需求和偏好也往往不同。企业可以选择某一个或多个细分客户群体作为自己的目标客户群。很多聪明的企业都有自己聚焦的目标客户群，而不是为所有人服务。美国西南航空公司总裁曾说过：“如果你对我们的服务感到不满，那么非常抱歉地告诉你，你不是我们服务的目标客户，你可以乘坐别的航空公司的飞机。”最终企业的目标客户是谁，可能是企业主动进行战略选择的结果，也可能是客户自我选择的结果（见表2-1）。

以地理因素为例，快速休闲火锅连锁品牌呷哺呷哺的主要客户群在北方。呷哺呷哺在北京等地的门店经常排队。而在上海、广州等南方地区，呷哺呷哺的扩张并不那么容易，可见我国南北方人民的口味和饮食习惯是不同的。而呷哺呷哺新推出的“湊湊”高端台式火锅品牌则在北方、南方都很受欢迎。

以人口统计学因素作为客户细分的企业更多。比如国内知名的视频弹幕网站哔哩哔哩以90后、00后为自己的目标客户，提供的二次元内容对目前的60后、70后主流人群来说难以理解，但它的用户有很高的黏性。拼多多以三四线城乡低收入群体为目标客户，其创始人黄峥说：“五环以内的人不用拼多多。”拼多多上山寨货横行，但凑合能用，价格极低，吸引了大量的人群。这暴露出我国有一批对价格极其敏感，而对品质不那么敏感的低收入人群，存在巨大的“下沉市场”。对目标客户及其需求的理解，让拼多多发现了一片蓝海。

聚焦于不同的目标客户，商业价值和利润率都是有很大不同的。 商业界有个笑话，给不同客户群体的商业价值排个序：女人>小孩>老人>狗>男人。这个排序有一定道理。由于基因的差异，女性天然喜欢购物而且是买高价值的物品，例如奢侈品、化妆品和衣服等。孩子喜欢吃和玩具，还需要较多的母婴产品，并且父母都乐于付钱满足孩子的需求。老人则看重身体健康，喜欢买保健品，对健康产品的需求较大。宠物填补了很多人的精神需求，目前也是比较大的市场。男性天然更加理性，不易受营销手段影响，并在日常消费品方面需求比较有限。当然，这个排序并不完全准确。男性虽然日常消费品购买较少，但买汽车、打游戏、打赏主播、喝茅台酒等，这些消费金额很大。所以，对创业者来说，做谁的生意，目标客户是谁，确实是一个重要的决策。如果没有搞清楚目标客户，或者错误地判断了目标客户出现的位置，就可能事倍功半。例如，在地铁里花大价钱做的拒绝象牙制品广告，向共享单车消费者推送奢侈品广告，都是一种目标客户错配。

任何一组目标客户，除了有相应的需求外，还面临不同的消费约束条件。常见的约束条件包括收入、时间、年龄、精力、认知能力和审美能力等。有一些人有钱没有时间，有一些人有时间没有钱，还有一些人既没有钱也没有时间。退休的老年人常常有钱有时间，但很多消费产品已经超出了他们的精力和认知能力。审美能力不够的话，也无法对一些高艺术性、高设计感的产品形成购买决策。

根据目标客户群大小不同，企业可以选择服务大众市场、多元细分市场、单一细分市场、私人订制市场。大众市场是指企业服务最广泛的客户群，如亚马逊致力于为所有人提供服务。多元细分市场，是指企业同时服务多个细分客户群，如宝洁用不同的品牌和产品满足不同客户群的需求，沙宣主打专业造型，海飞丝主打去屑，潘婷主打润发，飘柔主打柔顺。泸州老窖同时提供低端、中端、高端白酒。单一细分市场，是指企业只服务某一个细分客户群。私人订制市场，是指企业为客户提供一对一服务，如银行为私人银行高端客户提供的订制服务。

根据企业客户是个人还是机构，可以分为2C的企业和2B的企业。 一般说来，个人消费者专业知识更缺乏，议价能力也更低，目标客户主要为个人的企业可能有一定的品牌溢价。而2B的企业面临的机构客户往往专业知识更丰富，更加精明，议价能力也更强，品牌溢价相对较低。而且2B的企业应收账款一般较高。2B业务的优势是嵌入客户业务流程，长期稳定，黏度较高。

例如，同样生产塑料管道，伟星新材和中国联塑产品结构和客户定位不同。伟星新材主要是生产面向终端零售客户家装用的PPR管道，中国联塑的管道产品主要是PVC等低端管道，用于给排水、通信、电力领域用途，面向政府部门、房地产商等2B的客户。伟星新材的PPR毛利率接近60%，中国联塑的产品毛利率只有25%左右。再例如，晨光文具传统核心业务是做学生文具、书写工具，近几年开始发力办公文具。截至2017年年末，办公文具占总收入的比例已经达到近45%，毛利率只有18.2%，代理的其他品牌办公产品的毛利率不到15%，而书写工具、学生文具的毛利率都在30%以上。办公文具主要客户包括地方政府、大型央企、金融机构等，对下游客户议价能力低，应收账款较多。

正因为个人客户对品牌的忠诚度较高，也有企业试图把本来2B的业务转化为2C的业务。例如，英特尔本是2B的企业，通过采用英特尔inside战略，向终端消费者灌输英特尔的CPU的优越性来提高自己的议价能力，取得了不错的效果。

还有一些以政府为目标客户的企业，也就是2G的企业。 在特殊国情之下，这类企业的经营也有一些不同的特征。例如，2018年爆出疫苗事件的长生生物，其客户为地方卫生防疫中心，曾经发生过多次行贿行为。水务行业的龙头碧水源的客户也是地方政府，但污水治理厂及自来水厂两大市场都是由政府管理，市场还不够公开，民营企业经营也并不容易。

还有一类企业我们需要特别警惕，它们被称为“to VC”或者“to IPO”的企业。 它们的目标客户是资本，这是一种奇怪扭曲的商业模式。这些企业的管理层做企业并非为了服务客户，而是通过快速扩张、讲故事吸引更多的资本。它们一旦被更多的资本接盘或者成功上市，管理层和前期VC就会套现退出，留给后续投资者一个烂摊子。经营上，它们唯一追求的就是速度、流量、注册用户数、日活规模，它们不在乎亏损，疯狂地补贴，不管这种补贴对长期的经营是否有好处，它们也不在乎补贴是否被人利用。因为那些VC、PE最在意数字，所以它们就创造数字。这类企业有很多。它们大多有一个共同特点，就是在0到1并不成立的前提下，就大规模地复制从1到N。需要投资者认真分辨。

例如，ofo小黄车在大学校园里运行时，商业模式是成立的。封闭式小环境中，车辆的制造、管理、维修、养护成本都很低而且可控。因此可以规模化复制到更多封闭式小环境中，比如公园、科技园区、旅游景区等。一旦无法精确定位的小黄车进入城市，情况就完全变了。车辆丢失、被盗、损坏、老化、摆位和回收所带来的运营养护成本将急剧上升。如果按照原有的单车骑行频率和客户付费意愿，单车在生命周期内已经远远无法收回成本。原有的从0到1的商业模式已经不成立了，从1到N的复制就成了无本之木。在全国乃至全球复制得越多，亏损就越多。小黄车目标客户已经不再是骑行单车的个人用户，它变成了讲故事“to VC”的企业。

二、价值主张

企业与客户之间，抽象地说，有四次“送达”。 第一次是需求的送达。 企业从各类客户需求中归纳出通用性的需求，也可以用演绎思维主动找到客户的潜在需求。第二次是观念的送达。 企业要将产品和服务能够满足客户这种需求的观念传达至客户的脑中，形成购买决策。第三次是产品和服务的送达。 第四次是现金流的送达。

选择了目标客户之后，企业需要确定客户的需求、偏好或痛点是什么，企业应该满足客户的哪些需求或需求的哪些方面，向客户传递和提供什么样的价值，这就是企业的“价值主张”，也就是“观念的送达”。“价值主张”要回答两个层面的问题：一是我能替你解决什么问题?也就是我的产品和服务能满足你什么一般化的需求。我们可以把这种价值主张叫“一般价值主张”。 二是我有什么特别之处?也就是为客户创造什么样特别的价值，满足客户什么样特别的需求。并且也向客户传递自身产品与竞品的差异之处。我们可以把这种价值主张叫“特别价值主张”。

满足客户需求的价值主张一般包括：

（1）集成需求，苹果手机满足了客户早已存在但自己也说不出来的需求，在一部手机上集成地满足了电话、视频、音乐、照相、打字、游戏、上网等多种需求；

（2）高性能，小米手机很在意跑分的指标，强调性价比高；

（3）高可靠性，产品不容易出故障；

（4）价格低廉，沃尔玛“天天低价”；

（5）便利，使用方便，如便利店7-11；

（6）彰显身份，劳力士手表、LV包、茅台酒；

（7）可获得性，例如巴菲特投资的Netjets，客户可以购买私人飞机的一部分使用权，降低了消费门槛；

（8）定制化、个性化，索菲亚定制橱柜，满足客户私人订制需求；

（9）多样性，拥有更丰富的选择，例如购物上天猫就够了；

（10）降低成本，对企业客户而言，ERP系统可以降低管理成本。

企业可以为客户提供的价值主张不限于以上几种，有时候也会有多种主张，需要根据具体的业务具体分析。

例如，格力能够成为空调业的霸主，一个很重要的原因就是格力空调的可靠性做得最好。格力前任董事长朱江洪和现任董明珠对可靠性高度重视。其实，打造产品的可靠性并不容易，与技术专利、产品设计、生产工艺、检测手段和材料质量，以及供应商质量等各个方面都有着极大关系，是一项系统工程。20世纪90年代，格力甚至在产品供不应求的情况下停工整顿，逐一解决可靠性的问题，相继打败当时的主要对手春兰空调、华宝空调。如今格力的竞争对手美的、海尔的空调在技术上和格力并没有太大的差距，但在可靠性和口碑上有较大差距。格力的品牌美誉度和溢价能力也更强。

一些公司通过对客户需求进行更深刻的洞察，重新对一些公认的价值主张进行反思和创新，开辟了新的商业蓝海。例如，传统假设认为，物质越丰富、选择越多，人们便会越幸福，所以要努力为消费者提供无限选择。但实际上更多的选择未必使我们过得更加幸福。一些餐饮企业通过降低菜品数量，打造精品；一些零售商通过精选少量SKU，取得了成功。

区分真需求和伪需求

需求有真需求和伪需求之分。一家企业只有解决了客户的真需求，才能长久经营下去。如果解决的是伪需求，哪怕一时成为网红，也难逃失败的命运。什么是真需求，什么又是伪需求呢?

客户口头表达的需求，通过问卷调查得来的需求，未必是真需求。比如，客户口中一定会说喜欢健康食品，但到选择时可能选择了更美味的垃圾食品。客户绝对会认为吸烟有害健康，但是还是会乐此不疲。客户认为喝酒不健康，还是会继续喝酒，只不过可能喝更好的酒。所以，客户自己表述的需求可能是伪需求，真正选择并为之付钱的才是真需求。

另外，客户从来没说过甚至没想过的需求，可能是非常强烈的真需求。就像乔布斯所说：“不要问客户他们需要什么，因为他们根本不知道。”客户的想象力有限，在马车时代他们无法想象用上汽车，在习以为常的功能机时代，他们也无法想象iPhone。贝索斯在2018年致股东的信中说：“我们在AWS上构建的大部分内容都是在听取客户意见的基础上建立的。询问客户想要什么，仔细倾听他们的答案，并制订计划，全面而快速地提供给他们。没有客户至上的心态，任何生意都无法兴旺起来。但这也不够。业务的最大进展源自那些客户不知道、不要求的东西。我们必须为他们发明。我们必须利用自己内心的想象力来思考可能发生的事情。 整个AWS业务的出现本身就是一个例子。在AWS出现之前没有人要求或者呼吁过AWS。但事实上，人们渴望得到像AWS这样的产品，只是他们还没有意识到。”

大部分企业可能会试图用演绎思维去推演自己凭空想象的客户需求，然后去设计产品和服务来满足它。这种想象是很难的。例如，小米生态链的一款冰箱，冰箱门上有大屏幕，可以听歌、看电影。这就是胡乱猜想的需求。换位思考，真的有用户愿意站在冰箱面前看电影吗?这显然是一种伪需求。能仅仅依靠演绎思维、依靠想象就发现客户真实需求的生产者，必须本身就是极其敏锐的消费者。 只有真正能够换位思考，对客户需求洞察极强的企业家，才能发现并满足这些隐含的真需求。迟钝的消费者也很难成为好的生产者。北京郊区有不少面向北京中高收入阶层的农家乐、采摘园和民宿，它们期望成为这些消费者周末休闲自驾游的目的地。但是，它们压根儿不知道消费者想要什么。它们提供的产品和服务，并不能满足这些消费者的品质需求和审美需求。“不会生活也不会玩儿”，本身就是迟钝消费者的生产者，是很难想象消费者需要什么的。

近些年的O2O上门服务，上门洗车、上门美容等，由于消费频次低、客户家里隐私性强，而且一对一上门的时间成本太高导致价格过高，大多都是伪需求。共享单车也并非什么刚需，一旦收费太高，很多人就不用了。还有一些试图打败微信的社交软件，如子弹短信，仅仅因为信息速度快那么10%，人们就愿意抛弃微信转换过去吗?所以，所有没有抓住客户真需求的产品，往往面临失败的命运。

另外一些伪需求是高额补贴出来的需求。短期内也许能看到需求的爆棚，一旦补贴减少或放弃，客户立即会离开。补贴如果只能吸引薅羊毛的客户，这种需求就是伪需求。相反，很多聪明的公司开发一款新产品时，不仅没有补贴，甚至也没有营销，仅仅依靠客户口口相传的自发增长，来判断自己的产品是不是有真需求。张小龙对微信的推广就是如此：“一个新的产品没有获得一个自然的增长曲线，我们就不应该去推广它。”

把握客户的真需求，还有一层含义。哈佛大学的市场营销学教授西奥多·莱维特曾告诫他的学生：“顾客不是想买一个1/4英寸的钻孔机，而是想要一个1/4英寸的钻孔!”客户需要空调吗?不需要，他只是需要空间里合适的温度。要将客户的真实需求和满足需求的产品分开，产品只是一个媒介而已。如果有能更好地满足需求的替代品出现，客户会立即抛弃原来的产品。

三、产品和服务

在选定目标客户群，并提出满足客户需求的价值主张后，企业需要提供合适的产品。好的产品可以说是企业的立身之本。

1.企业的产品力比营销能力更重要

关于产品和营销的重要性，段永平曾经做过很好的阐述。他说：“外界有个误解，以为我们很看重营销。其实对于我们来说，营销一点儿都不重要，最重要的还是产品。没有哪家公司的失败，是因为营销失败。公司失败，本质都是因为产品的失败。 当然我不是说不要营销，事实上我们营销做得很好。营销，就是用最简单的语言，把你想传播的信息传播出去。营销不是本质，本质是产品……广告最多只能影响20%的人，剩下的80%是靠20%的人影响的。营销不好，顶多就是卖得慢一点，但是只要产品好，不论营销好坏，20年后结果都一样。 ”如果在过去信息流转不充分的情况下，存在“酒香也怕巷子深”的现象还是比较正常的。在移动互联网时代，人人都是扩音器。消费者通过自媒体口碑宣传的裂变速度是极快的，覆盖也是全方位的。极具性价比的产品很难不广为人所知。

有很多产品很差，但依靠营销迅速做大的企业，这些企业往往难以长久。 20世纪很多红极一时的企业例如秦池、孔府宴酒、太阳神、红桃K等，他们因为营销、央视标王而迅速成功，但又很快消失，就是因为背后没有可以持续为客户创造价值的产品。近些年的鸿茅药酒等产品也因为营销而创造巨大的收入，一旦产品本身被质疑曝光，对企业可能是致命的打击。还有些产品华而不实，但营销做得好，文案写得精彩，会制造噱头，也能在初期吸引到一些客户。但要知道，消费者也是聪明人，一旦发现产品和预期差别太大，客户很快会全部流失。所以，拥有优秀的拳头产品是企业立身之本，这才是经商的正道，也是长久之道。

2.如何判断一个产品能否成功

判断一家企业的产品力如何，需要我们对其产品的用户体验做仔细观察。观察一家新开的餐馆是否有前景，我们最好实地去体验一下，看环境、菜品、价格、服务态度是否令人满意。有些网红餐厅，去吃一次就发现其实只是噱头而已，绝不会再去第二次。

以地图导航软件为例，高德地图能击败百度、腾讯等巨头旗下的地图，最主要的原因是产品做得好。地图的第一重要特性就是精确，如果一个路段有变化，高德更新得很快。高德还借助用户的参与感进行现金奖励，比如指证前方事故发现与修改确认、公交站台的变化、新增地点与地点报错。高德地图在细节产品工具方面做了很多的延伸，例如地铁图、查公交、跑步、骑行、违章查询等跟出行相关的功能。产品层面还引入语音快速查询、周边美食、酒店、加油站等查询，到开源接口对接滴滴导航、神州专车、首汽约车等平台，先后开通驾车、公交、骑行等产品入口。此外，还有明星语音、出行信息定制推送等用户喜欢的功能。高德地图上甚至能显示每个小区的房价。正是对产品的精益求精，让高德地图打败巨头获得领先。

另外，判断一家企业产品力如何，还可以通过观察用户的反应。如果一家餐厅很长时间一直有排队现象，大概率会比较成功。我们也可以通过用户口碑、点评网站上的点评、购物网站上的数据等各种渠道判断产品是否有生命力。我们投资医药公司时，判断这家公司的药品是否安全有效，也是比较重要的。由于患者吃什么药几乎完全是由医生决定的，而且一些医生开药时将有效、无效的药混在一起，所以判断起来比较困难。我们可以通过一些医生朋友打听某款药是否真的有效，或者查看医药监管部门有没有将这些药物列入监控名单。一款药如果是无效的，即使一时卖得很好，将来也会有很大隐患。

一家企业的产品能否成功并非随机事件，而是有一定规律可循的。如果对一家企业的产品方方面面有仔细的观察和研究，那么我们有可能判断这家企业是否能够成功。但是，通过对产品的观察不一定总是能事先判断它的成功，有些产品是很难提前判断的。例如，曾经有一位著名的基金经理声称，汽车厂商生产的一款新车，自己看一眼外观并看一下价格，就能立即判断这款车能否成为爆款。这也许是一种过度自信了，因为这里隐含的假设是他比所有汽车厂商的管理层、设计师、工程师都更有能力判断一辆车是否好卖，这显然是不可能的。对于竞争激烈甚至同质化的汽车行业，年年都有很多款新车出来，能提前看出来哪辆车成为爆款，几乎是不可能的事情。

当然，即使拥有好的产品，并不代表企业一定能立于不败之地。好的产品只是企业成功的必要条件，不是充分条件。

3.产品的形态和本质

一般说来，企业的产品形态主要有：实物、服务、体验、资源共享、订购、转售、租赁、代理经纪、注意力、贷款、保险、投资等十余种，每个种类有自己不同的特性。对于某些奢侈品来说，甚至价格本身也可以成为产品的一部分。产品和服务是不同的，方便面、矿泉水等“产品”的生产和消费在时空上是分离的，而理发、美容、一对一培训、医生看病、健身等，这些“服务”的生产和消费是同时进行的。正因为如此，产品品类总体上更容易成为大的可复制的生意，而服务品类的复制总体上更难一些。律师的个人收入可能很高，但全世界没有收入过百亿美元的律所。产品和服务都可以是有形或者无形的，可以是实体的或者电子的。产品和服务都可以被一种或者多种人的感官所体验，而影响人的意识。

“体验”类产品，如迪士尼乐园、电影院、餐饮等，由于消费者必须要到现场消费，所以不受互联网电商的影响。购物中心在互联网电商的冲击下往往会降低产品类商户的比例，增加体验类商户的比例。“转售”类指的是从A处进货，再把货品以更高的价格卖给B，如沃尔玛、京东、亚马逊等。同样是零售企业，阿里巴巴的产品形态却不是“转售”，而更像“租赁”“卖注意力”，它没有商品库存，其实更像是广告企业。

4.一些企业提供的产品并非表面上能看清楚，需要我们认识产品的本质

一家企业提供什么产品和服务，有时候并非看起来那么简单。麦当劳的创始人雷·克罗克曾说：“我们做的不是汉堡生意，而是房地产生意。”麦当劳的利润只有很小一部分来自于经营餐厅，绝大部分来自于租金和加盟费。星巴克表面上卖的是咖啡，实质上是卖的是一种“第三空间”。谷歌、百度、微信等，表面上我们是它们的“用户”，实质上我们的“眼球”是它们的“产品”，它们通过向第三方出卖用户的注意力来盈利。

企业提供的产品形态可以是有形的产品、无形的服务，可以是产品和服务的结合，也可以向客户提供一站式的解决方案。企业的产品组合可以是大单品模式，也可以是多种不同产品的组合。茅台、老干妈、苹果等公司是大单品模式，享有很大的竞争优势。大单品模式有非常多的好处：首先，集中人力、物力、研发资金在一个产品上面，可以将产品做得更好。其次，单一产品具有规模经济，大规模采购、生产、销售、渠道等均可以降低成本。当然，大单品模式也有缺陷，业务依赖一款产品，如果出问题，企业则面临很大风险。

5.产品质感美感、企业家感性素质和美育

经过40年的改革开放，尤其是加入WTO后国际贸易的巨大发展，我国已经成为名副其实的世界工厂，成为全世界唯一拥有联合国产业分类中39个工业大类、191个中类、525个小类全部工业门类的国家。然而，我们的产品大而不强，多而不精，实用而不美观，甚至很多产品给人浓浓的“山寨”感，难以获得品质溢价，严重制约了企业的发展。我国产品普遍缺乏质感、美感，反映了当前我国的生产者和企业家的感性素质普遍不高，审美能力差。背后更深层的原因，是我们长期极其不重视审美教育，以及急功近利的社会氛围。

在改革开放之初，长期的计划经济造成产品极度短缺。企业家只要能组织资源生产出最基本的产品，哪怕功能不是那么可靠，都能够很好地销售出去。因此改革开放后的第一个阶段，我们对企业家素质的要求是有勇气和行动力。“人无我有”，就可以迅猛发展。 到了20世纪90年代和21世纪初，我们逐步进入了第二个阶段，产品极大丰富，人们越来越需要质量合格、可靠的产品。这个阶段，企业家需要能够组织优秀的管理人员和技术人员，生产出功能可靠、质量过硬的产品。第二个阶段对企业家素质的要求是懂技术和科学管理。“人有我优”，才能继续胜出。 现在，我们正在进入第三个阶段，普通品质产品饱和，但高品质产品稀缺的阶段。人们对产品传递的质感和美感，对产品满足人们细致入微需求的能力，提出了越来越高的需求。第三阶段对企业家素质的要求提高到了有感性素质和审美能力。“人优我特”“人优我美”，才能脱颖而出。

在衣、食、住、行各个方面，我们的产品缺乏质感和美感的例子随处可见。中华饮食文化源远流长，讲究“色、香、味、形、养”俱全。但是，只要走出国门就会发现，中餐在世界各地的地位和形象处于较低位置，甚至是廉价、低端的代名词，甚至不如泰国菜。我们的城市和农村，随处可见形形色色奇葩、山寨、扭曲、丑陋的建筑，大多数毫无美感。古代人们对园林、建筑、装饰、雕塑的审美能力远超现在的我们。我们的国产汽车，从外形到内饰一直在模仿国外品牌，却一直难以摆脱山寨感。我们的很多旅游景区给人的感觉是脏、乱、差。各地旅游纪念品千篇一律，毫无地方特色。一些娱乐城的设施也大多同质化严重。我们的国产电影产量很高，可是评分高的很少，充斥一些明星肤浅拙劣的演技，却没有任何思想深度，少有画面的美感。国外的动画片培育了哆啦A梦、米老鼠、蓝精灵、小猪佩奇等众多经典的形象，经久不衰。而我们的动画片却充斥着不少粗制滥造，丑陋、愚蠢、暴力的形象。

产品缺乏差异化，缺乏溢价能力，就只能在同质化产品的红色海洋中比拼价格。 当然，我们也不宜太悲观。我国有悠久的美学文化传统，我们的文学、书画、歌舞、服饰、饮食、建筑、雕塑和器具等，都展现过极高的艺术成就。消费者用钱和脚投票的压力，也在倒逼国内生产者和企业家不断打磨产品的质感和美感。我国也出现了有一定品质感和美感的国内产品和品牌，例如茅台、小米、格力、微信、湊湊餐厅、农夫山泉、华为高端手机等。我国也有一批感性素质高、审美能力强的企业家。由饺子导演的动画片《哪吒之魔童降世》在编剧和制作品质方面已经超越了迪士尼很多动画的水准，成为我国电影票房史上第二的电影。第三代企业家的感性素质、审美能力也会越来越高，他们的产品也终将从无差异化的红海中脱颖而出，获得质感、美感的溢价。

四、价值链

企业在确定目标客户、价值主张、为客户提供何种产品后，需要组织内外部资源来研发、生产和投送产品，提供服务，这就是企业的价值链。价值链（Value Chain）理论最早是由美国的迈克尔·波特教授于1985年在其著作《竞争优势》中提出。波特把企业内外价值增加的活动分为基本活动和支持性活动。基本活动涉及企业生产、销售、进料后勤、发货后勤、售后服务。支持性活动涉及人事、财务、计划、研究与开发、采购等，基本活动和支持性活动构成了企业的价值链。

波特给出的一般性价值链构成其实只是适用于制造业的，不同行业的价值链有极大的差别。但是，价值链是分析企业的重要工具，我们可以根据如下步骤运用这个工具。

1.描述和刻画企业的价值链

如何得到企业价值链的详细信息呢?企业的招股说明书一般均会介绍生产流程、采购流程、销售流程、销售渠道等，可以据此理解企业内外部是如何运作的。我们可以假设自己是一家企业刚上任的CEO，把企业从头到尾是如何运营的弄清楚，把企业主要产品和服务“从生到死”的流程全部搞清楚。

2.找出价值链的“战略环节”，即企业经营活动的关键环节和关键资源是什么

不同行业价值链的关键环节是不同的，即使同一行业的不同企业，其关键环节也可能不同。以医药行业为例，对研发型化学和生物医药企业而言，研发和销售是最关键的两个环节。“研发一哥”恒瑞医药的研发费用占营收比例约为10%，销售费用约为40%。而中药保健品企业研发并不是重心。伊利股份的关键资源是奶源和渠道。大多数消费品企业价值链的关键环节是品牌和销售渠道。零售企业价值链的关键环节是供应链和物流等。通过分析企业经营活动的关键环节和关键资源，我们可以发现企业是否可以掌控这些关键环节和关键资源，或者在这些环节和资源上具有对供应商的议价能力。

3.企业的价值链和行业普遍做法有何不同

企业价值链的不同可能体现在生产环节，可能体现在销售环节，也可能体现在其他环节，需要根据企业具体业务的不同做具体分析。以快递业为例，顺丰和“三通一达”的不同主要体现在，顺丰的网点是直营的，通达系是加盟的。以电商为例，阿里巴巴和京东的不同之处在于，阿里巴巴是平台式的，京东是自营式的。面包行业，桃李面包的“中央工厂+批发”模式和克莉丝汀等公司的连锁店模式也有很大不同。

4.分析价值链的不同对企业经营发展有何意义

企业的价值链不同，盈利模式、生意特征、财务特征都有可能大不相同，企业经营发展的结果也可能很不相同。例如，同样在养猪行业，牧原股份的“自营大规模一体化”模式和温氏股份的“公司+农户”模式就有很大不同。牧原股份资产更重，负债率和财务成本更高。但是，牧原股份的扩张速度快于温氏股份。牧原股份可以在全国范围内拿地，招聘员工。而随着农村劳动力的减少，“公司+农户”模式发展速度放缓。在成本控制、环保、瘟疫和疾病控制方面，牧原股份的重资产模式相对于“公司+农户”模式也表现更好。

案例：茅台和五粮液的生产工艺比较

以茅台为代表的酱香型白酒酿造工艺较为复杂，仅基酒的酿酒生产周期就得一年：端午踩曲，重阳下沙，同一批原料，要历经九次蒸煮、八次摊凉，以及拌曲堆积发酵、七次取酒的复杂生产过程。茅台基酒必须放在酒库中存放几年时间，最后将几十甚至上百种不同酒龄、不同轮次、不同典型体、不同浓度的茅台基酒进行勾调而成。一瓶刚出厂的飞天茅台酒，在厂内至少已经存放了五年。所以，茅台的产能非常稀缺，受到空间的限制，发展了这么多年到2019年也只有3万多吨，但这些产能基本上都是高端产能。

以五粮液为代表的浓香型白酒几乎一年四季都可以投料生产，生产周期较短，只需经过一两次，至多三四次发酵蒸馏取酒，便完成了一个生产周期。浓香型白酒生产和存储能力强，相对酱香酒具有规模优势，占据了白酒市场七成左右的份额。但和茅台一样，高端浓香型白酒其实也是非常稀缺的，甚至比茅台更稀缺。浓香型白酒的优质酒基本只能优选基酒的10%左右。正因为浓香型白酒的低端产能占比非常大，所以我们可以看到五粮液、泸州老窖均发展了大量的贴牌产品，对主品牌有一定稀释和冲击。茅台的产品线则更加聚焦，这有企业经营策略的问题，也与其不同的酿造工艺有关。

案例：互联网房产中介爱屋吉屋何以失败

2014年成立的爱屋吉屋是以“干掉中介”为口号的互联网房产中介公司，一度拿下较大市场份额。因为没有门店，爱屋吉屋采用补贴、烧钱、大规模广告的打法。持续的高成本让爱屋吉屋连续亏损，最终不得不降低经纪人提佣比例，提高租客和房屋交易佣金，不断裁员，导致市场份额快速萎缩。最终，爱屋吉屋用了不到五年的时间迅速倒下。

爱屋吉屋失败的主要原因是对房产交易的商业模式没有正确理解，价值链方面过度相信互联网的力量。链家等传统线下模式看起来非常笨重，但实际上这些店能很好地抓住周边的房源，而依靠互联网的方式不容易获得房源。房地产交易是非常低频的，通过大规模的广告获得的用户数年也许只有一笔交易，而这笔交易又是免佣金的，这对爱屋吉屋毫无意义。而且，由于房产交易的非标性、复杂性，需要线下门店作为谈判、交易的场所。爱屋吉屋的互联网O2O价值链模式设计，并没有提高房产交易的效率，而且难以找到盈利模式，失败也就难以避免了。

价值链不仅仅是企业内部的业务系统，也是与整个“产业链”联系在一起的。 企业的业务系统可能是只专注于整个产业链中的某一个环节。例如，苹果专注于研发、设计、销售等关键环节，生产则是外包给富士康等企业。产业链的不同环节利润率是不同的，“微笑曲线”就是很好的描述。所以，我们研究一家企业时，应该把上下游的产业链做系统的分析。

近年来在贸易保护主义抬头的环境下，我们需要分析所投资的企业是否存在经营的某些关键环节严重依赖他人的情形。以中兴通讯为例，2018年，中兴通讯在美国制裁后立即休克，说明其在产业链上完全受制于人。如果对中兴通讯上下游产业链没有研究，就可能遇到投资的重大风险。

如果价值链设计有重大失误，会对企业的竞争力产生严重不利影响。 IBM当初在大型计算机领域独占鳌头，大型机由上千个不同元件组成，没有哪一个能决定机器的性能，组装能力是最重要的。在大型机领域，IBM的利润占了95%，而元器件供应商却经营惨淡。IBM在发展个人计算机业务时，把操作系统外包给微软，微处理器外包给英特尔，自己则专注于设计和组装，没想到微软和英特尔后来获得产业链的最大利润。计算机生产商沦为“Wintel”联盟的加工组装厂。当前的汽车行业也有类似的发展趋势，随着汽车智能化、人工智能、无人驾驶等技术的进步，将来汽车可能会被芯片和软件厂商所定义，汽车生产厂商沦为谷歌、苹果、英伟达等高科技公司的加工组装厂。因此，企业对于自身在整个产业链、价值链中位置的演进，必须有一定的警觉。

价值链的不合理设计，可能会严重影响品牌和客户体验，导致企业的失败。以“连锁经营 ”为例，连锁经营是企业不断复制获得业务扩张的很好模式。但是同样是连锁，有的成功，有的失败，就是因为连锁的结构和设计是不同的。麦当劳、肯德基的加盟是成功的，我们无论走到哪个国家的哪家门店，都感觉不出来它们是直营还是加盟。他们在加盟时往往只将已经成熟的门店转让给加盟者，对加盟者设立较高的门槛，审核较严格，一般还要求加盟者参加12个月培训。这就保证了加盟者不会改变门店的品质。零售商名创优品目前也做得比较成功，它采用投资加盟的形式，加盟商提供开店资金和店铺，并负责工商、税务、员工工资等，日常管理则由名创优品负责。金螳螂公司推出家装业务“金螳螂·家”，加盟商被称作“城市合伙人”，大多是内部员工利用地方资源创业，也能一定程度上控制质量。在餐饮行业我们可以看到大量的加盟连锁失败案例。很多品牌野蛮加盟，有数万家店，每家店都不同，所以日渐衰落，只能沦为街边的夫妻店。

企业是否开放加盟连锁并不是问题的关键，关键是能不能锁住质量。加盟连锁的企业也有管理很好的，坚持直营的企业也有管不好的。有些品类比另一些品类更合适加盟，例如绝味和周黑鸭，由于出售的是相对标准化的零售产品，放开加盟相对容易。呷哺呷哺也可以适度放开加盟。但海底捞模式较重，对服务、体验的要求非常高，不太适合放开加盟。

企业内部的价值链必须要相互协调。 当年腾讯做QQ时在已经发现了移动互联网的趋势后行动缓慢，马化腾曾说这对腾讯是个很大的教训。原因就是腾讯的内部组织架构，QQ、手机端QQ以及QQ空间分属于三个不同的事业部，把几个部门整合起来做一件事情非常困难。为此，腾讯内部进行了大规模的组织架构调整，以此来应对移动互联网时代的到来，最终成功推出了微信。如果没有内部架构的调整，腾讯可能会在移动互联网时代掉队。我们经常会看到，很多公司在适应新环境、执行新战略的时候对公司整个架构进行重组，目的就是实现内部价值链的协调。

心智的送达与产品的送达

企业的价值链中，产品的生产很重要，送达也非常重要。送达包括心智、产品的“双送达”。“心智送达”的目标是“让消费者知道”，而且是以比较好的印象知道企业的产品。巴菲特提出过“心智份额 ”的概念。所谓心智份额，是指产品在消费者大脑中占的份额，而非销量或销售额中的份额，两者有时是不同步的。“心智份额”比“市场份额”更加重要。如果一个产品的心智份额很高，市场份额哪怕一时落后迟早也会赶上。如果心智份额很低，哪怕一时通过大幅降价和疯狂营销的确能拉动销量，但这个销量一定是不能持久的。打造心智份额，前提条件是有优秀的、消费者有口皆碑的产品，再配合广告、营销等传播手段，将自己的产品差异化传播出去，打造占据消费者心智的品牌。

对产品送达重要的是渠道，让消费者能方便地买到产品。为了完成产品的送达，企业需要打造高效率、广覆盖的渠道。例如，可口可乐不仅在全世界消费者中占据较高的心智份额，而且能做到消费者随时随地能够在超市、便利店、自动售货机买到。

新零售不新，零售仍需回归其本质：从价值链角度分析

2016年，马云提出了“新零售”的概念，大意是指零售不应区分线上和线下。线上服务、线下体验以及现代物流应进行深度融合，产生零售新模式。

零售的本质是作为最后一个“生产”环节，调和“规模化集中生产”和“个性化分散消费”之间的矛盾， 为产品与最终消费者建立起最大化价值的“匹配”和最小化交易成本的“送达”。通俗地讲，零售就是为消费者“办货的”，要承担两个功能——“选货”功能和“送货”功能。

所谓“选货”功能，包含在两个层面——“我非常清楚我想要什么，我想要的你这里有 ”和“我不太清楚我需要什么，但是你有的是我想要的 ”。零售商的“选货”功能就是将商品与消费者“想象”出来的需求进行“匹配”的过程。要提高匹配成功率有三条路径：一是增加匹配对比的频率。各种形式的媒体广告、户外广告，方便的在线商城，临街铺面都是为了增加对目标客户的触及率，增加匹配对比的频率。二是相同阶层或相似群体有近似的“想象”，在“分散”中概括出“集中”，通过严选商品去匹配相似群体的“想象”。三是把重点放在引导或改变消费者的“想象”上。例如，让消费者相信小孩必须要上兴趣班才能不输在起跑线上，肠道里缺少益生菌需要每天补充才能消化好等。

所谓“送货”功能，不一定是“送”，是泛指商品在物理上到达消费者的过程。 假设商品与消费者的物理距离是X千米。这X千米有可能是商品走完全程到达消费者，这就是“电商模式”。也可能是消费者走完X千米去取回商品，这就是“采摘模式”，或体验式消费。更多的情况是商品走x千米，消费者走X-x千米，在中间某个位置相遇，这就是“超市模式”或者“便利店模式”。当然，还有一些虚拟商品是可以通过“想象”或者互联网来实现送达，其“送货”速度极快，送达成本也是很低的。

最初，商品匮乏，人们对“选货”功能中的第一个层面（我想要的你得有）需求迫切，所以出现了杂货铺、超市、大卖场，有了沃尔玛、家乐福。随后，随着基本商品需求稳定，但人们的时间成本越来越高，“送货”功能开始被迫切需求，所以有了电商兴起，我们有了亚马逊、京东、天猫。

现在，商品极大丰富，消费者面对的生产商太多了。金钱有时已经不再成为人们购买商品的第一约束，物流也不是问题，最大的约束可能是信息或者时间。不只是富人，中产阶级面对天量的SKU也不知道该怎么花钱。人们对“选货”功能中的第二个层面的需求（你有的是我想要的）越来越强。所以严选模式开始崛起，我们就有了Costco、Aldi、网易严选等。

线上零售和线下零售，并非你死我活的关系。对于需求明确且高度标准化的商品，电商很方便。但对于需求模糊，或非标准化商品，亲自到现场挑选仍然是很必要而且充满乐趣的事情。人们对购物的关注点已经不再仅仅局限于价格低廉，而是愈发注重对消费过程的体验和感受。相对于线下零售的可视性、可听性、可触性、可感性、可用性等直观属性和即时可获得性，纯线上电商始终没有找到能够提供真实感受和良好购物体验的现实路径。 也许未来5G普及后在这方面会有一些改善。线下零售仍然展示了强大的生命力, 并且出现了线下与线上融合的趋势。

新零售不新，零售仍需回归“办货”本质。 未来胜出的零售企业，一定是充分利用互联网和科技的优势，高质量精准地为消费者“选货”，高效率低成本地为消费者“送货”，适合线下的就线下，适合线上的就线上，不断节约交易成本，不断解决集中与分散的矛盾，充分实现零售本质的企业。

五、盈利模式

企业毕竟不是慈善组织，实现盈利是企业的最主要的目的，也是企业生存的必要条件。盈利模式包括企业的收入来源、成本结构和费用结构。

1.企业常见的盈利来源

（1）生产并销售产品或提供服务。这是最为常见的盈利模式，例如格力卖空调盈利，万科卖房子盈利，海底捞提供餐饮服务盈利；

（2）赚取产品差价。沃尔玛、苏宁、京东等零售业主要依靠产品差价盈利；

（3）中介费。如券商收取的交易佣金，链家作为房屋买卖和租赁中介收取的佣金；

（4）订阅或会员费。如电子杂志订阅费，腾讯视频收取的会员费；

（5）租赁费。如万达广场向商户收取的佣金；

（6）专利授权费。高通的盈利主要是专利授权；

（7）广告费。如Facebook、谷歌、新浪微博的盈利绝大部分是广告。

2.典型的盈利模式

企业如何设计自己的盈利模式呢?在这里介绍几种典型的盈利模式。

一种常见的盈利模式是“免费 +收费模式”。 人人都喜欢免费的东西，所以免费是一种很聪明的盈利模式。

（1）第三方付费的模式，也即“羊毛出在猪身上”。 例如使用谷歌的搜索、Gmail邮箱、地图、文档、翻译等服务都是免费的，但谷歌通过商户的关键词广告来盈利；使用Facebook也是免费的，Facebook获得了用户画像，为商户提供精准的广告来盈利。乘坐地铁时，有些发给我们的报纸也是免费的，但上面可以看到很多广告。对于“羊毛出在猪身上”的盈利模式来说，用户并不是客户，而是产品。

（2）“剃须刀 +刀片”模式。 这种模式是吉列发明的，吉列以成本价甚至亏损价格提供刀架，依靠用户后面不断购买刀片来盈利。类似的例子还有惠普，打印机不赚钱，但可以通过墨盒、硒鼓赚钱。电信运营商免费提供手机，后续通过用户的手机充值盈利，而且会在合约中规定最低消费。汽车4S店卖车赚钱不多，但可以通过车内配件、卖保险、车贷、保养、维修等盈利。银行向信用卡客户提供的“免费”服务，例如接送机、贵宾室、酒店等，其实成本都来自于客户的刷卡手续费、违约金和部分客户的分期手续费等。这种盈利模式利用人们占便宜的心理，而且对价格昂贵的部分敏感，对低价的部分不敏感。

（3）免费增值模式，基础服务免费提供，增值服务收费。 例如，PDF软件的阅读是免费的，但编辑是收费的；印象笔记、网易有道云笔记的基础功能是免费的，但如果需要更大的存储空间、免广告、数据恢复等功能，则是要交会员费的。大多数手机游戏也是免费的，但是游戏内的道具、升级、皮肤等是收费的。这种盈利模式最关键的是付费用户的转化率。

还有一种有趣的盈利模式是迪士尼的“利润乘数模式 ”。迪士尼的IP、电影、动画、乐园、书籍、衍生品、电视频道等，一环扣一环，相互促进。米奇刚刚迎来90岁“大寿”，版权将于2023年到期。米奇、米妮及高飞等经典角色商品是迪士尼最吸金的“金蛋”，每年至少带来32亿美元收入。芒格称迪士尼这种盈利模式为“自催化”，这是一种特殊的化学反应现象，两种化学物质反应后产生的物质本身就是催化剂，会加速化学反应。

我们要分析企业盈利模式不同背后的原因。例如，腾讯与Facebook同为社交企业，但盈利模式截然不同。Facebook的盈利几乎全部依靠广告。而腾讯的盈利模式更加多元，广告只占一小部分，还包括游戏、金融支付、增值服务、第三方服务、云服务等。微信、QQ都是即时通信软件，更加容易附加上其他的服务。而Facebook是信息流社交软件，不太容易附加其他服务。国内的微博、今日头条收入也是广告为主，不太容易做支付等其他业务。

企业获得利润的能力不仅取决于收入，也受到成本结构和费用结构的很大影响。例如，Netflix是流媒体服务行业的伟大公司，但Netflix盈利模式方面存在缺陷，自制内容需要持续不断地消耗大量的现金，运营现金流一直在恶化，只能通过举债来填补资金缺口。国内的很多大型互联网公司，例如美团、滴滴等，虽然估值有数千亿美元，营业收入也高速增长，但持续高额亏损，也是因为成本、费用非常高昂。

3.盈利模式的意义

（1）企业能否找到盈利模式，决定了企业的价值大小，甚至能否长期生存下去。 企业的运营每天都要发生实实在在的成本，水电、房租、工资，这些都是逃不开的。如果迟迟找不到盈利模式，企业的生存可能都是很大的问题。1999年底马化腾开价300万元差点卖掉QQ（当时叫OICQ），很多人用这个例子来说明企业家也无法预测未来。其实当时并非马化腾不看好QQ的未来，而是QQ用户增长太快，当时用户已经突破100万，需要不断增加服务器，开支越来越大，却找不到盈利模式，腾讯公司账上只剩下1万元现金了。如果不是风险投资机构IDG、盈科很快投资，有没有后来伟大的腾讯就不好说了。当然，后来的腾讯逐步找到了很好的盈利模式。

一些生意天然就不太容易找到盈利模式。 例如，一些工具型的产品用户量很大、日活很高，如墨迹天气、美图秀秀、科大讯飞、搜狗输入法、猎豹清扫大师、地铁二维码乘车App等。这些产品有的有几千万甚至几亿用户。但是人们对其只有功能性的诉求，用户停留时间短，用完即走。这些产品不容易提供增值服务，提供了也没人会用。这类应用也不容易附着广告，用户注意力完全集中在功能上，广告被完全地无视。商业界有一个观点，只要产品流量大，最不济可以卖广告，实现盈利是水到渠成的事情。这句话其实未必正确。

案例：难以找到盈利模式的美图公司

美图公司最重要的三个应用是美图秀秀、美颜相机和美拍，2017年坐拥超过4亿个月活用户。从用户量看，美图应该是大型的互联网公司，但一直找不到盈利模式，进而沦为一种工具。美图公司试图通过工具、社交、电商、手机各种方式寻找盈利模式，但进展并不顺利。2017年，美图的营收主要来自手机，共售出超过150万部手机。45亿元的营收规模，智能硬件贡献超过37亿元，三大应用创造的“互联网业务收入”不足20%。美图上市后几个月市值一度近千亿港元，不过很快回归到100多亿港元。

（2）好的盈利模式设计可以让企业事半功倍、坐地收钱，错误的盈利模式会使企业的业务萎缩。 谷歌的盈利模式主要是广告，包括关键词广告Adwords和可以在其他网站的内容网页上展示的Adsense，广告主可以后台自助发布广告，谷歌根据点击量收取广告费，坐拥“印钞机”。淘宝的商业模式也类似。谷歌的安卓系统快速成为世界最大的手机系统，就是因为采用了免费开源的模式，通过应用分发等间接方式盈利。这种开放免费的系统模式，成为硬件制造商的首选。庞大的出货量和用户量，带来了更多软件开发者，系统、软件和硬件之间结成了一个牢固的联盟。

伯克希尔·哈撒韦公司成为世界上最伟大的投资集团，同样来自于巴菲特对商业模式的精心设计。1969年巴菲特解散私募基金，转而以伯克希尔公司作为投资平台，是商业模式的重要转型，否则巴菲特不可能有如此巨大的成就。巴菲特用投资的钱收购保险公司和其他现金流丰富的实体企业，保险公司产生的大量浮存金以及旗下所投资实业公司不断产生的现金流又可以用来投资更多的公司和股票，就像一部环环相扣的“永动机”。

相反，如果设计了错误的盈利模式，不仅无法实现盈利，而且可能导致业务的萎缩，甚至招来大量的竞争对手。腾讯就有过这样的教训。2001年，QQ每天注册量达到100万人，服务器面临巨大压力，却依然没有找到盈利模式，于是采取了注册QQ收费1元钱的方式。结果遇到社会的强烈抵抗和指责，而且引来朗玛UC、网易泡泡等很多竞争对手，腾讯不得不重新放开QQ免费注册。这与心理学上的“被剥夺超级反应综合征”有关，把人们已经获得的东西拿走，将遭遇剧烈反抗。

（3）不同的盈利模式带来企业不同的现金流结构以及未来发展的可持续性。 以房地产为例，住宅地产和商业地产有不同的盈利模式，各有利弊。住宅地产资金周转快，但土地总是有限的，我们国家的房子总有盖满的一天，房地产企业越做大也就越接近天花板。商业地产收取稳定的租金回报，细水长流，可以永续经营，但是本金回收期长，需要较强的资金实力。可以说，两种模式各有利弊。所以，我们看到当下的很多房地产商都在探索住宅以外的现金流可持续的生意，例如物业服务、物流地产、商业地产、教育地产、养老地产等。一些商业地产企业旗下也有住宅地产，提供现金流。华夏幸福的产业地产也是类似的盈利模式，产业新城的运营需要大量资本，而且需要较长时间才能收回成本，但就地开发的房地产可以提供现金流。华夏幸福的资金量压力比万科等地产企业要更大。

（4）不同的盈利模式可以创造不同的激励机制和经营结果。 百度所依赖的“竞价排名”的盈利模式，假冒产品生产商会有更大的动力参与，百度内部相应的KPI会带来价值观的扭曲。58同城的盈利依赖会员和发帖数量，这也必然会带来大量的虚假信息。企业的盈利模式设计，会极大地影响激励机制，也影响企业文化和价值观。

六、生意特性

巴菲特2001年在佐治亚大学演讲中提到，“我有一个守旧的信念，那就是我认为自己只能从‘理解’的生意上赚到钱。所谓‘理解’不是说对产品的细节了解得一清二楚，而是‘理解’10~20年后，这个生意的经济特征（The economic characteristics of a business）是什么样的”。可见，理解生意的经济特征（下文称之为“生意特性”），是能力圈理念的一个最基本的要求。一家企业的生意特性，由商业模式各个构成要素共同决定，包括目标客户群的特征、客户需求的特征、产品和服务的特征、价值链的特征、盈利模式的特征等。

1.产品特性

产品和服务本身的功能性、物理性特性，在投资中也是很重要的。 产品特性在某种程度上决定着经济特性。什么是产品特性呢?不同的品类，产品特性不同；同一品类的产品也可能聚焦不同的特性。比如：餐饮的特性可以是好吃、服务好、环境好；吸油烟机的特性是大吸力；牙膏的特性是防蛀牙、止血……

投资中我们要下“格物致知”的功夫，仔细思考事物的方方面面。“格物致知”是指，到达事物那里，接触、推究、研究事物，然后产生并获得知识。投资需要我们对产品本身的重要特性进行详细的考察。

产品特性是一个产品的基本存在价值，如果产品根基不牢，仅仅依靠营销做得好将规模做大，这种生意是不牢靠的。对于功能性的产品，如果依靠“智商税”来获利，恐怕难以持久。一旦质疑被证实，企业可能会遭遇巨大危机。例如，对药品来说，最重要的特性是安全和有效，两者缺一不可。不要小看这是个常识而已。由于我国医药企业研发水平低、仿制药质量很差，很多药物不满足这两个基本特性。莎普爱思、鸿茅药酒都因为公众质疑出现危机。中药注射剂和一些辅助用药，产品的安全性、有效性不足，在医保控费等政策环境下，一些医药公司出现业绩大幅下滑。

根据产品特性，我们可以思考很多有趣的商业现象：为什么鸡肉相关的食品企业能做到全世界，如肯德基、德克士等，而鸭肉却不行?为什么对味精的使用量越来越小?为什么“三聚氰胺事件”后，国产奶粉一蹶不振，对液态奶却影响不大?

2.经济特性

（1）顾客类型是个人、企业还是政府。 企业的生意可以面向个人消费者（2C），也可以面向企业（2B），还可以面向政府（2G）。一般说来，企业客户比个人客户更加精明和专业，2B的企业品牌溢价可能会更低。政府客户购买决策机制比较复杂，有时并不一定以性价比为标准。

（2）价格高低。 企业提供的产品，依据成本和价值的大小不同，定价高低也不同。根据经济学的需求定律：价格降低，需求增加，价格上涨，需求下降。需求定律对大部分商品是成立的，但也有例外。有一种商品类型叫作“凡勃伦商品”，消费者对商品的需求数量可能随着其价格的一定范围的上升而上升，例如高端白酒、珠宝、首饰、艺术品等。消费者购买这类商品的目的并不仅仅是为了获得直接的物质性、功能性的满足，更大程度上是为了获得心理上的满足，具有“炫耀性消费”的特征。

定价是一门大学问，跟商品属性有很大关系。产品定价有高价策略，也有低价策略。有按销量的价格歧视，有按消费者人群消费弹性的价格歧视。有大宗商品的统一定价，也有像房子这样的高度个性化定价。定价策略失误，例如定价过高或过低，都可能会影响经营状况，甚至会影响到企业的竞争地位。通过观察价格行为，我们也能对一家企业的竞争优势有所了解。如果一家企业有定价权，即使提价20%甚至50%，客户也不会离开，那么这家企业大概率就是有护城河的。如果价格稍微比对手高一点点，顾客立即离开，那么这家企业做的毫无疑问是大宗商品性生意。

（3）价格占收入或支出的比重。 产品价格占消费者收入或支出比重，也会影响客户的购买决策。一般来说，占比越重，消费者的购买决策会越审慎，会进行充分的比较。占比越小，消费者的购买决策会越随意，不会进行充分的比较和权衡。例如，涪陵榨菜的定价大约在2元钱/包。如果提价20%，2.4元/包的价格占收入或支出比重几乎可以小到忽略不计。对消费者来讲依然毫无压力，不会太引起消费者的注意。但是提价20%对企业净利润的影响却是巨大的。当然，提价是一种需要慎用的手段。

（4）购买和使用频次。 有些产品购买和使用频次都很高，例如生鲜食品、柴米油盐等生活用品；有些产品购买频次很低，但使用频次很高，例如空调、汽车、住宅；也有些产品购买和使用频次都很低，例如对很多人来说，书籍就是这类（尤其是难读的经典书籍），还有如婚庆服务、丧葬服务。

价格和购买频次的不同组合，决定着企业的市场空间有多大。高价高频的产品市场最大，但这种生意可遇不可求。智能手机勉强算是高价高频，差不多两三年要换一部新款手机，每部手机几千块钱，所以苹果、华为、小米等企业手机销售额都是数千亿元规模；高价低频也是不错的生意，例如房子虽然每户人家一生可能只买一套，但一套房子价格几百万元，所以房地产是个10多万亿元的市场；低价高频的生意也有不错的市场空间，比如日常消费品行业的大企业很多，如伊利股份、海天味业等。低价低频的生意市场空间比较小，如谭木匠的木梳子。

对于具体产品，我们需要结合其产品特性对其市场空间进行判断。例如，巴菲特谈到可口可乐的产品特性时，经常提到可乐没有味觉记忆，一天喝下好几罐也不会感觉到腻，也就是说可乐的使用频次可以比其他饮料要高。

（5）生产、消费决策、付费、享用是否分离。 产品的具体形态包括产品和服务。对于产品品类来说，生产消费在空间上是分离的。而对于餐饮、理发、电影院、旅游，生产消费在时空上是同时进行的。生产和消费不分离的体验经济，不容易被互联网颠覆，这也是电商冲击之下很多购物中心大幅增加体验经济比重的原因。

有些生意，不仅生产和消费是分离的，消费决策、付费和享用也是分离的。典型的是处方药，由于医疗的专业性和信息不对称，病人要吃什么药是医生决定的，不是自己决定的。医药企业要卖药也是公关医院和医生而不是病人，所以医药企业的销售费用大多都很高。病人看病的费用也不完全是自己支付，而是可能由医保或者商业保险支付绝大部分甚至全部，这就容易造成道德风险和过度医疗。能治好病的很多时候是一些便宜有效的药物，但销售最好的药物未必是便宜有效的，可能是效果一般而且价格昂贵的。

（6）产品保质期。 产品都有保质期，因此大多数存货的价值是随时间流逝而下降的。由于熵增规律，时间的流逝使产品产生物理、化学上的变化，使之绝对失去原有的使用价值，甚至变得对人类有害。如库存很久的汽车、被氧化腐蚀的钢材、过期食品、过期药品。也可能是因为技术的进步、新产品、新的设计的出现，使得原有产品相对失去使用价值。如库存很久但保存完好的电子产品，设计过时的时装。有一些产品，如果保存良好，不易发生物理、化学上的变化，也不易被新技术替代，所以保质期相对较长，例如高度白酒、天然蜂蜜、矿产。而酒店的房间、航空公司航班的座位，都是属于高度“易腐型”产品，过了当夜或者起飞当刻，价值就瞬间归零了。这类产品的需要非常复杂的价格歧视定价模型，尽量在产品“过期”之前，以高于可变成本尽可能多的价格全部卖出去。

（7）公开消费和私密消费、群体消费与个人消费。 对于公开场合消费的产品，产品的外在价值和品牌的彰显价值 比较重要。典型的公开场合消费的是奢侈品，如手表、提包、珠宝、豪华汽车等。而在私密场合消费的产品，产品的功能性价值更为重要。群体消费可视为程度不同的公开场合消费，但比公开场合的个人消费具有更强社交属性。比如白酒，通常是群体消费。东阿阿胶则是私密消费、个人消费。所以，东阿阿胶和贵州茅台虽然都比较贵，但其实是相当不同的生意模式，不要对二者做简单的类比。

（8）社交和情感价值。 有一类消费品与普通消费品有很大不同。普通消费品只有功能性的用途，伊利的牛奶只是一种健康饮品，华为和小米的智能手机只是满足我们通信和上网的需求，汤臣倍健的产品也只是具有保健的作用。而另外一类消费品超越了自身功能性的使用价值的范畴，它们还拥有社交和情感的价值。

拥有社交与情感特征的消费品往往是一种好生意。首先，它们有较强的定价权，甚至定价太低了顾客还不愿意，反而会影响销量。其次，它们往往没有替代品的威胁，即使替代品的价格很低，并且功能完全类似，也难以形成有效竞争。然后，社交和情感特征往往较为稳定，甚至根源于一种社会文化和民众心理结构，所以这类生意往往比较持久。一种有定价权、护城河而且持久的生意，往往是好生意。

以脑白金为例，是一种国人尽皆知的保健品。“今年过节不收礼，收礼只收脑白金”，广告的狂轰滥炸，真的侵入了人的心智。脑白金的主要成分是褪黑素，脑白金价格是同样规格的普通褪黑素的好几倍，但销量最大的却是脑白金。谁能买30块一瓶的褪黑素送给丈母娘呢?据史玉柱统计，70%的脑白金是用来送礼的，只有30%的客户自己买着吃。史玉柱做营销的聪明之处就在于，强调的不是功能，而是过节、送礼、孝心。很多人真的信了。明知道是“智商税”，有时也不得不交。巴菲特投资的喜诗糖果，同样有这样的特征。喜诗糖果的销售主要集中在情人节和圣诞节，人们买来送礼的。男生不能在情人节对女生说：“亲爱的，我给你淘到了便宜货。”

产品的社交与情感因素，是产品本身和企业营销手段结合在一起的产物。并不是所有的产品都可以打造出这种社交和情感因素。你能把枣子打造为高定价、送礼为主的产品吗?似乎很难，枣子是司空见惯的同质化产品，“好想你”枣也不可能定价太高，很难附着社交和情感因素在上面。谭木匠试图将一把木梳子卖到几百元，并主打送礼概念，毛利率接近70%。以梳子作为情感载体，似乎不太为多数人接受。此外，梳子的使用寿命很长，购买频次太低，不是个好生意。谭木匠难以成为较大的生意，但可以成为小众的滋润生意。

《人类简史》一书说出了一个观点：我们习以为常、自以为真实的很多事物其实都是虚幻的。 很多时候，事物本身是什么样并没有那么重要，人们认为它是怎样的才重要。人们会将自己想象的情感附着在某个产品之上，而且愿意为这种虚拟因素付费。人类的心理并非用理性可以完全解释。

（9）成瘾性。 产品成瘾性之所以存在，有的是依靠化学和生物作用给人带来一时幸福感与解脱感，例如酒精、烟草等；有的则是心理作用，例如赌博、游戏，给人现实生活中难以获得的快速正反馈，可谓是一种“精神鸦片”。现实世界往往有很多痛苦和无聊，成瘾物品能够让人获得解脱，哪怕只是一时的。

大多数成瘾性物质都是植物制造出来的用来阻止害虫和草食动物的生物碱，但恰好这些物质可以影响人类的多巴胺系统，从而给人带来快感。我们可以想到的成瘾性产品有：香烟、白酒、槟榔、糖、辣椒、盐、赌博、游戏等，当然还有一些违法产品。此外部分食品饮料也有一定的成瘾性，例如咖啡（含有提神作用的咖啡因）、茶叶（含有提神作用的茶碱）、一些甜味、辣味和咸味的食物和饮料。纪录片《食物侦探》中有一集调查了零食成瘾者的成瘾来源，其中有一些人甚至对咀嚼膨化食品时酥脆的触感和听觉成瘾。微信红包的大红色，和开红包那一刹那钱落进钱袋子的声音，也让人产生一种成瘾的快感。

一些药物也会有成瘾性，让患者产生药物依赖性。最常见的容易成瘾的药物有两类：一类是麻醉镇痛药，如吗啡、哌替啶等，这类药物除镇痛作用外，还可引起欣快或愉快感，常用剂量连续使用1~2周后即可成瘾；另一类是催眠和抗焦虑药，如司可巴比妥、异戊巴比妥和各种安定类药物。

拥有成瘾性产品的企业往往拥有经济特许权，可以为企业提供更高的资本回报率。首先，具备成瘾性的物品，大多刺激的作用持续时间很短，消费者会重复消费，消费频次很高。而且由于刺激作用也满足“边际效用递减规律”，需要加大消费量才能带来同等刺激。那些烟瘾者每天消费好几包烟，嗜酒者每天都要喝很多酒。其次，使用成瘾性的物品，会改变人的大脑结构，一旦停止服用，会产生非常痛苦的症状，因此消费者欲罢不能，需求弹性很小，即使在经济危机之时，需求也几乎没有周期性。经济史学家阿尔弗雷德·赖夫研究了1860—1900年的40年间英国人的烟草消费，发现失业率从2%上升到10%时，烟草消耗量只减了1%左右。此外，成瘾性产品的消费者议价权较低，企业往往拥有很大的定价权，即使提价，也对消费量影响不大。部分成瘾性物品还具备很强的社交和情感价值，例如白酒、香烟等。人类的抵抗力和自制力是脆弱的，成瘾性产品还能对抗一些不利的社会趋势。例如，饮酒、吸烟等都不利于健康，但还是会有很多人消费。火腿肠、方便面的成瘾性就不是那么强了，对抗健康消费趋势的能力就更弱一些。

如果把股票当企业的思想深入内心，很多价值投资者不愿意投资某些具有社会危害性的成瘾品企业。电影《教父》中的唐·柯里昂愿意做赌场生意，但在面临毒品生意的诱惑时却断然拒绝。巴菲特、芒格从生意角度欣赏赌博业，但却从社会价值的角度拒绝投资这类企业。当然，白酒、香烟、游戏这些产品适度消费并无害处。绝大部分消费者并不会过于沉溺，对于游戏也不宜过度妖魔化。关于成瘾性物品的一个案例是，中国烟草总公司一年的利润超过1万亿元人民币，实在是一个天文数字。腾讯、网易、茅台、菲利普·莫里斯，这些提供成瘾性产品的企业都是长期的大牛股。

（10）技术迭代周期。 盈利能力最强的企业，往往是那些5~10年来经营方式保持不变的企业。投资中，确定性很重要，要去寻找变化相对小的企业。有些产品在技术上变化很快，容易出现颠覆性的变化，如电子产品。电视机技术不断出现革命性的变化，黑白电视、晶体管、等离子、液晶、OLED、量子点等，技术层出不穷。有些产品技术上也会有变化，但这种变化是渐进的、缓慢的，如空调、冰箱、洗衣机等白色家电，产品的形态和实用性、工艺发生了很大变化，但基本原理变化不大。有些产品技术上几乎是永远不用变的，如白酒、餐饮、糖果。（当然，消费品要接受社会趋势、消费者偏好变化的挑战。）

科技股的变数很多，投资科技股是一件比较复杂的事情。不仅仅是柯达、诺基亚、黑莓这样的科技股，沃尔玛这样的线下零售企业也会被新的商业模式或者新的科技颠覆。所以说，当下的时代，科技、商业模式、消费者需求的变化都越来越快，这种风险越来越高。很多投资机构热衷投资听起来很前沿、很时尚、很先进的行业，直播、AI、大数据、VR、新能源、共享单车、区块链、5G等。这些新技术、新概念、新模式对社会发展来说是好事情，对投资来说却有可能是很危险、很困难的事情。因为技术路径可以有很多条，新技术会吸引来众多的竞争者。新技术也会被更新的技术快速颠覆。新技术引出的新需求也可能随之消失。整个投资过程充满了不确定性。

相反，我们更喜欢投资不变的东西，我们喜欢寻找确定性。 幸运的是，有些需求、有些技术、有些商业模式不随时代而变化，或变化非常缓慢。甚至，新科技的涌现不但不会降低某些传统需求，反而会增加这些需求，同时大大降低生产成本，反而会给我们带来不错的投资机会。投资毕竟不像跳水比赛，难度系数越高分数越高。相反，去投资简单确定的公司，也许看起来没那么刺激，反而会有长期的优秀回报。

投资不变，不代表不去关注变化，因为基本上没有永恒的不变、绝对的确定性。对前沿的技术和商业模式，我们需要保持高度的敏感和关注。很难想象，假如投资了沃尔玛，却不去研究亚马逊；投资了银行，却不去了解区块链。

（11）产品生命周期。 根据现金流折现公式，产品的生命周期越长，给企业创造的价值越大。什么决定了企业产品生命周期的长短?我们可以观察，白酒、酱油、醋、矿泉水、纯牛奶生命周期很长，几乎不需要任何改进。RIO鸡尾酒、统一推出的饮料小茗同学、海之言生命短；游戏中，端游比手游周期长，微信小游戏“跳一跳”火了一两个月就偃旗息鼓。医药产品专利到期后在仿制药冲击下销售下滑。可见，产品生命周期取决于：技术变化快慢、满足的是长期功能性需求还是时尚需求、吸引消费者投入时间长短、专利保护期等。

当然，产品生命周期短的企业也可能长久。游戏公司中腾讯始终占据第一，恒瑞医药始终在国内医药公司中领先。它们拥有一种不断生产优秀产品的体系化能力，虽然不能保证在所有产品中领先竞争对手，但系统性的能力让其总体上一直处于领先地位。

（12）标准化程度、可复制性和边际成本。 企业的产品是否标准化以及是否具备可复制性在一定程度上决定了企业的发展空间。标准化的产品更容易占据市场份额。

以建筑装饰行业的龙头公司金螳螂和东易日盛为例，装修客户需求非常个性化，无论公装还是家装，都有成百上千道复杂的工序，每个项目都不同，管理也比较复杂。尽管金螳螂和东易日盛尽可能地标准化，在号称两个万亿市值的装修市场中，依然只有很小的市场份额，并且难以占领更多的市场份额。英国文学家塞缪尔·约翰逊有句精彩的名言：“一匹能从1数到10的马是杰出的马，但不是杰出的数学家。”很多公司是某些行业的龙头公司，但由于行业的生意特性不是太好，这些公司难以成为杰出的公司。

以医疗服务为例，协和医院这样的综合性三甲医院的可复制性就不如爱尔眼科这样的专科医院。连锁的专科医院的可复制性又不如美年健康这样的体检机构，因为美年健康不需要很多的医生，也不需要多高的技术含量，甚至可以通过专家远程阅片，只需要场地和购买设备的资金就容易扩张。所以，美年健康一年可以开出两三百家体检机构，而这对任何医院来说是不可想象的。

还有一类企业拥有特殊地理位置的护城河，别的企业似乎难以抢它的生意，可是它本身也不具备可复制性。例如，旅游景点、机场、核心位置的百货商场等，都有可复制性不足的问题。

随着技术的发展和产品生产流程、商业模式的革新，一些难以标准化的产品也实现了标准化。例如，中餐是很难标准化的，但真功夫、永和大王等连锁快餐实现了标准化。

可复制性最强的生意，是边际成本几乎为零的生意。 也就是说，多提供一件产品或多增加一个用户，需要新增的成本几乎为零。在互联网、IT、金融、知识产权 等少数几个领域，边际成本接近于零。其实归根到底是因为知识复制的成本几乎为零。例如，微信、淘宝、微博等公司新增加一批用户，最多只需要加台服务器。微软的Windows系统和Office软件研发出来后，过去用光盘拷贝就可以全世界售卖，现在连光盘也不需要了，卖一串激活密码就可以了。资产管理行业，私募基金和公募基金管理1个亿和100个亿，要做的事情是一样的。巴菲特一人就可以完成伯克希尔数千亿美元的资产配置。知识产权方面，得到、樊登读书、喜马拉雅等知识商品，卖给1个人和卖给100万人，也只是增加几台服务器的事情。迪士尼的IP授权、高通和ARM的芯片专利授权，边际成本也接近于零。

边际成本几乎为零的生意，可以实现以极低的成本，在极短的时间内迅速扩张，是非常好的生意模式。

（13）同质化与差异化。 生产同质化产品的企业，也可以称为“商品性企业 ”，大多数情况下没有定价权，无法为股东带来回报。某些生意天然就难以实现差异化，也很难打造出品牌。巴菲特1982年提出过一个“砂糖理论”：实现产品的差异化对糖果来说有用，对砂糖来说没用。 客户买衣服时不会询问布料是不是伯克希尔纺织厂生产的，我们日常生活中也会发现，大米、面粉等同质化商品是叫不出牌子来的，最多只能说出产地名。

商品性企业容易陷入价格竞争的泥潭，产能过剩时尤其惨烈。一旦产能过剩消除，同质化产品也能过上一段好日子，只是这种好日子不会长久，因为这些企业会迅速开始新一轮的产能扩张。2017年供给侧改革就造成造纸等周期性、污染性行业的供给不足，随着小企业产能的退出，规模较大的企业利润确实大幅增长，但这种好日子大多是昙花一现，因为这些企业一旦赚了钱就会扩大产能，产品价格随之下降。对于资本密集、产品严重同质化的企业来说，好日子就是坏日子的开始。钢铁、有色金属、煤炭等行业都具有这个特征。

当然，不是所有生产同质化产品的企业都没有投资价值。 有些企业尽管生产同质化产品，但有着显著的且长期可持续的低成本优势，属于强势的商品性事业，依然可以有不错的投资价值。差异化产品也非常依赖于消费者对产品价值的识别和判断。如果产品有差异化但消费者难以识别，买方与卖方存在信息不对称时，市场中的商品品质会一直下降，形成“柠檬”市场。尽管如此，记住“砂糖理论”还是很有益处的，大多数砂糖类的企业没有投资价值。

（14）重资产与轻资产。 能够代表当今时代的那些伟大企业，如苹果、谷歌、微软、Facebook、腾讯、阿里巴巴等，大多是不需要太多有形资本支出的，扩张的边际成本忽略不计，所以它们可以在短短几年内打败重资产的传统企业，形成非常大的规模。优步是世界上最大的出租车公司，但是它没有一辆汽车；爱彼迎是世界上最大的酒店公司，它没有一个房间；Facebook是世界上最大的媒体公司，它不创作任何内容；阿里巴巴是我国最大的集贸市场，它没有一件库存商品。

一般来说，轻资产的公司可以获得更高的估值溢价，是投资的首选。但重资产也不是一无是处，重资产可以为潜在进入者设置较高的进入门槛。重资产公司对产品和服务的掌控力一般也会更强，可以提供更好的用户体验。

（15）周期性。 大多数企业都有一定的周期性。什么带来了周期性?宏观经济、外部冲击、货币、心理因素、政府政策都会带来周期性。严格地说，所有的产品消费都具有数量或者价格上的周期性。所有的投资都有建设、生产和折旧上的周期性。这些都带来生产和经营业绩的周期性。房地产有周期性的原因是受到政策影响、宏观经济变化和热钱投机、买涨不买跌心理等因素的影响。“猪周期”则可以用农业的“蛛网模型”解释。甚至茅台也有周期性，受到外部政策冲击，以及囤货投机带来的金融属性，茅台的发展也不是直线。分众传媒所在的广告行业受经济周期的影响很大，过去分众的客户有一半是依赖烧钱的移动互联网创业公司。2018—2019年，宏观经济下滑，创业公司烧钱大战熄火，分众的业绩也出现较大波动。

很多周期性很强的企业难以把握，例如造纸、钢铁等。但是，周期性并不是否定一家企业的理由。如果能充分理解这种周期性，一些周期性企业也可能有不错的投资价值。尤其是那些长期具备较大成长空间和较好盈利能力的周期性企业。

以上，我们总结了一些一般性的重要经济特性。除此之外，还有一些对投资有重要影响的其他特性，例如规模经济、网络效应、转换成本、经济特许权、政策影响程度等。在分析一家企业时，我们需要对其特性做更具体的分析。

七、自由现金流

作为投资者，企业利润中对我们有意义的只有“归属股东”的利润。即使企业实现了账面上的盈利，也不代表可以分给股东，或者可以用来扩大再生产增加未来的股东利润。一是因为有些企业利润表上报告的利润是正的，但经营活动现金流一直是负的。二是因为即使当期经营现金流为正，但未来需要大量的资本支出才能维持目前的经营规模和竞争优势，这部分利润无法分给股东，对股东也是没有意义的。检验利润是不是自由现金流的一个简单方法是去问：“这部分利润可以分给股东吗?分配后会对公司未来维持经营造成伤害吗?” 我们会发现，大部分公司账面上的利润根本就没有对应的现金可以分配给股东。即使暂时能够拿出利润分给股东，企业的正常经营和后续发展也将受到严重的负面影响。

在1986年致股东的信中，巴菲特提出了股东利润 （owner earnings）的概念。股东利润等于利润表中报告的净利润，加上折旧、摊销以及其他非现金性支出，然后减去企业为了维持长期竞争地位和现有的经营规模所需要的资本开支，如果需要额外的营运资本来维持长期竞争地位和现有的经营规模，这部分增量的营运资本也应该包括进来。巴菲特股东利润概念就是自由现金流的定义，其计算方式为：

自由现金流=净利润+折旧、摊销等非现金支出-维持性增量营运资本支出-维持性资本支出

假定净营运资本的增加量均是维持性的支出，则自由现金流也等于经营活动现金流量净额减去维持性资本支出。自由现金流的大小取决于净利润含金量和维持性资本支出的大小。

1.净利润含金量

净利润含金量=经营活动现金流量净额/净利润

经营活动现金流量净额=净利润+折旧、摊销等不需要现金

支出的费用-净营运资本的增加量

净营运资本=流动资产-流动负债=应收账款+其他应收款+预付款

项+存货-（应付账款+预收账款+其他应付款+应付职

工薪酬+应交税费+一年内的递延收益+其他流动负债）

上市公司的财务报表附注部分一般均会有“现金流量表补充资料”，详细说明将净利润调节为经营活动现金流量的过程。

净营运资本反映了企业运营对现金的依赖，如果企业“应付账款+预收账款”持续大于“应收账款+预付账款”，则净营运资本为负数，这意味着这家企业在产业链中的话语权较大。

从公司对下游客户的议价能力看，在交易环节，有三种情形。

（1）客户“一手交钱，一手交货 ”。在下游客户为个体消费者的情况下，企业的议价能力更强。伊利股份的牛奶等日常消费品均是“一手交钱，一手交货”，餐饮消费也是现场付钱。

（2）客户提前付款，形成公司的预收款。 对于强势品牌和供不应求的抢手货，客户愿意提前付款，例如茅台的预收款就是经销商提前打款形成的。预收款也不只是由于议价权的原因，也可能是一种信用安排，例如在电商网站购物，消费者先付款，卖家后发货。所以，电商的现金流很好。

（3）公司先提供服务，客户延后付款，形成应收账款。 应收账款一般发生在下游客户议价能力较强的行业。例如，金螳螂的传统公装业务下游客户主要是商业地产、政府公共建筑等，应收账款占比达到总资产的70%。很多园林绿化公司和环保公司，例如碧水源、东方园林等，下游客户是政府或大企业，应收账款占比较高。防水龙头公司东方雨虹的下游客户主要为房地产商、基建工程等强势客户，导致应收账款高企。当然，应收款也不一定完全是议价权的原因，也可能是一种生产交付滞后的安排。毕竟，没有谁会在软件系统还没有开发部署完毕或验收结束前支付全部尾款。

从公司对上游客户议价能力看，对上游供应商议价能力强的企业会形成大量的应付账款，对上游供应商议价能力弱的企业会形成大量的预付账款。可以占用上游企业资金的企业相当于免费使用商业信用，增加资金使用效率。

存货等因素也会占用现金流。芒格曾说过一个经典案例：“我在中央谷地区的国际收割机经销商做了很多年的董事。销售收割机真的是一门很难做的生意。这项生意永远没有任何现金。就像那句谚语说的那样，每到年终的时候，你的利润就是躺在后院的旧机器。和一家永远都没有现金产生——不管在会计账面上是否赚钱的公司一起艰苦奋斗没有任何乐趣。”这句话概括了很多企业的现金流模式。例如，很多汽车经销商到年底的利润也许就是停在4S店中的汽车。一些企业甚至因为资金链断裂而倒闭。

所以，净利润的含金量是很重要的。经营活动现金流量净额总是为负的企业，资金总是被存货、应收账款等占用的企业，账面上的净利润含金量是很低的。分析一家企业时，我们需要对其整个业务流程的资金流情况做仔细的考察。

2.维持性资本支出

企业的资本支出主要是指购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，这个项目很容易从企业现金流量表中找到。但是请注意，自由现金流计算公式中需要扣除的是为了“维持 ”目前竞争地位和经营规模需要的资本支出，而不是所有的资本支出。企业财务报表中是没有“维持性资本支出 ”这个项目的，但这个项目对估值非常重要。

企业为什么需要维持性资本支出呢?第一，是因为固定资产的重置成本大于折旧。 当企业的厂房、设备等固定资产折旧完毕后需要更新，但由于通货膨胀是纸币制度下不可避免的问题，更新固定资产的重置成本可能会大大超过折旧的金额，这要求企业保留更多的利润用于维持原有的生产能力。第二，因为囚徒困境，企业不得不更新设备等固定资产。 对于处在完全竞争市场的企业来说，如果顾客的需求发生了变化，或者社会上出现了技术更先进、生产效率更高的生产设备，企业不得不更新，否则无法跟其他企业竞争。对于每一家企业来说，更新更先进、更贵的设备都是理性的选择，但所有企业都更新设备后，由于激烈的同质化竞争，成本降低的好处被消费者全部获取，所有企业的结果和之前还是一样的。个体的理性导致集体的非理性，从而陷入囚徒困境。最理想的结果是大家都不去更新设备，但这是不可能的。这就是资本密集型、生产同质化产品的企业往往面临的两难处境。由于上述原因，企业的一部分留存利润既不能分给股东，也不能用来扩大再生产增加股东的未来利益，这部分利润只存在利润表的账面上，这就是维持性资本支出，这部分利润是不能包含在自由现金流之中的。

针对维持性资本支出，有两种典型的错误倾向。 第一是计算自由现金流时完全不考虑维持性资本支出。无论是在华尔街，还是我国的投资银行，甚至一些债券评级机构，在给企业估值或者计算企业的偿债能力时，喜欢用EBITDA（息税折旧摊销前利润）这个财务指标，表面上是计算了公司实实在在的现金流，但维持性资本支出迟早会付出去的，否则公司的正常经营到时就会出问题。试想，折旧费用今后不必要付出吗?利息不用支付吗?税收不用缴吗?这些都是不可能的。第一种倾向容易造成对企业基本面的判断过于乐观。

第二种倾向是为了计算简便，高估了维持性资本支出。 由于企业财报中没有维持性资本支出这个项目，投资者计算自由现金流时直接用“经营活动的现金流量净额”减去“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”，实际上扣除了所有发生的资本支出。有些企业的资本支出虽然很大，但并不是维持性的，而是生产性的，是用来进一步扩大生产规模的。第二种倾向由于过于保守，有可能错过一些好的投资机会。

3.判断企业自由现金流的方法

注意自由现金流并非财务报表上公布的财务指标，是无法精确计算的。由于没有精确的数据，最好的办法是定性分析，模糊的正确胜过精确的错误。在理解了企业所从事的具体业务及其生意特征之后，我们不需要查看详细的财务数据就能大致了解企业自由现金流状况的好坏。例如，轻资产的公司自由现金流往往较好。重资产的企业要根据其业务特征判断新增的资本支出是不是扩大了再生产和未来股东利益。从资本支出及其结果来看，有以下四种生意模式。

（1）基本不需要资本支出，就能维持企业的增长，甚至是高速增长。 互联网时代的代表企业，如苹果、谷歌、微软、Facebook、腾讯、阿里巴巴等，大多是不需要太多有形资本支出的。即便如此，它们大多依然可以维持着高速的增长。典型的案例还有茅台、五粮液等白酒企业，基本不需要资本支出。这种生意是最好的生意模式。以巴菲特最喜爱的喜诗糖果为例，1972年巴菲特收购了喜诗糖果，到2014年为止，喜诗糖果赚取了19亿美元税前利润，而它的成长仅仅需要增加4000万美元的新增投资，喜诗糖果因此可以分派大量金钱，帮助伯克希尔去购买其他生意。

（2）企业的增长需要相应地增加资本支出。 海底捞等餐饮企业的扩张，需要不断地开新店，每开一家新店需要设备、装修等各种资本支出。但这种支出显然是扩张性的，而不是维持性的。再以牧原股份为例，由于对生猪的市场价格没有定价权，企业的成长需要养猪出栏量的增加，这就需要不断增加资本支出来扩充养猪基地和养猪设施的数量。以牧原股份行业最好的成本控制能力，这种资本支出带来的回报还是可观的。如果资本支出能够给股东带来不错的回报，那么这也是一种良好的商业模式。甚至这是一种比喜诗糖果更好的商业模式。喜诗糖果尽管非常优秀，能够为投资者带来现金流，但这些现金却无法再投入到公司自身的再生产中去，只能投入到别的生意中。换句话说，喜诗糖果虽然是极好的生意，但对资本的容纳能力有限。而牧原股份可以不断投入资本获得企业的高速增长，而且这种增长是良性的，能够给股东带来不错的回报。

（3）企业需要不断增加资本支出，带来的收益却非常有限。 毫无疑问，这是一种糟糕的生意模式。这种情况往往发生在生产同质化产品，没有竞争优势的资本密集型企业中。以航空公司为例，飞机的维修、更换都需要很大的资本支出，但竞争很激烈，客户转换成本极低，其结果就是航空公司的自由现金流大多数年份是负的。再例如，国内OLED面板龙头京东方的生产线动辄需要几百亿元的巨额投资，但是盈利能力有限，周期性很强，而且技术变化快，新投入的生产线可能很快因为技术进步而过时。京东方上市以来大量融资，并没有给投资者带来可观的收益。

（4）企业进行一次性大额资本支出，后续资本支出少。 这种生意模式往往出现在铁路、公路、机场、港口、水电等公用事业领域。例如，长江电力、国投电力等水电企业，在兴建水电站时有巨大的资本支出，企业也背负大量负债，但这种资本支出也是生产性的。水电站建成后维修成本很低。大坝可以用上百年。后续的折旧不仅不需要在未来付出更高的重置成本，而且可以用来还债，也可以分配给股东。这虽然谈不上优秀，但也是一种较好的生意模式。

还有一种让人费解的特殊现金流模式，“没利润但现金流很好”。 亚马逊、京东多年没有利润，但现金流非常充裕，这种现金流主要是对上游占款多造成的。这些占款并不是利润，但只要持续经营下去，就可以长期自由使用。那么，这类现金流是自由现金流吗?应该不算的，这类似于保险公司的浮存金，虽然可以一直滚动使用、自由使用、免费使用，但毕竟是一种负债，是不能直接代入自由现金流折现公式用来计算内在价值的。亚马逊虽然利润并不多，但市值却不断提高，主要原因在于人们预期其“未来自由现金流”较大。也就是说，人们预期亚马逊将来想大额盈利并不难。当然，这种预期是否正确另当别论。

总之，在投资一家企业时，我们需要对其现金流状况有一定的了解。公司的经营环节是否能够产生现金，而不仅仅是“账面利润”?企业是不是需要不断增加资本支出用来维持经营?对经营过程资金流动特征以及资本支出模式的分析，有助于我们判断一家企业自由现金流的大小。我们应选择投资那些能够源源不断产生丰富的自由现金流的企业。

商业模式分析案例

案例1：海底捞的商业模式

海底捞有优秀的商业模式，用商业模式七要素分析模型展开如下分析。

（1）什么样的客户?——普通大众消费者。潜在消费群体巨大。覆盖区间以中等收入人群和部分高收入人群为主。

（2）满足客户什么样的需求?——火锅餐饮的综合体验需求。火锅餐饮作为餐饮的一种，具有餐饮产品的共性。满足人们基本的进食需求，频次较高，占家庭收入和支出比例较低，有成瘾性。除此外，火锅餐饮还能满足客户独特的餐饮需求，包括口味个性化、食材新鲜、亲自参与烹饪。海底捞的火锅餐饮还满足了一般火锅餐饮没有很好满足的需求，包括口味标准、食品安全、价格适中、店址可达性高、服务用心、环境整洁等。海底捞的服务被客户广为称道，使得客户以相对低廉的价格获得了备受关注和尊重的服务。火锅餐饮的统合体验需求的背后，是满足了客户进食的基本生理需求、对口味的需求、健康饮食的安全需求、社交的需求。

（3）什么样的产品和服务?——火锅餐饮及配套服务。严格地说，任何企业都同时向客户提供产品和服务，只是比重有差别。客户向任何一家餐饮企业购买的都是一个“产品”+“服务”的体验包。火锅是中餐中的一个特殊品类，有利于生产环境标准化和消费环节个性化。由于消费升级，海底捞目标客户对服务体验的需求也变得比较强烈。虽然海底捞提供的服务在高档餐厅并不鲜见，但海底捞以一种很低的成本实现了高档餐厅才可能提供的服务质量，甚至某些环节超越了高档餐厅。

（4）什么样的方式?——海底捞位于产业链的终端位置，以全直营店面生产和销售，直接面对最终消费者。海底捞产业链的上游的部分位置，由海底捞的创始人建立的若干独立专业化公司组成，包括颐海（供应海底捞火锅底料和定制产品），蜀海（提供仓库仓储服务及物流、食材供应），蜀韻（提供装修材料、装修项目管理业务），微海（人力资源管理及咨询服务）等。再上游是其他原材料、店址、服务供应商。海底捞在产业链中的布局非常好，直接面向最终消费者可以很方便地感知终端客户的需求，可以很好地掌控质量。关联公司掌控了上游的关键环节，避免了扩张瓶颈。产业链其他环节供应商多而分散，且不掌控关键位置，使得海底捞能保持议价能力和独立性。

2015—2017年，海底捞的食材成本占营收的比重分别为45.2%、40.7%、40.5%。2015—2017年，海底捞的员工成本占营收的比重分别为27.3%、26.2%、29.3%。

（5）如何实现盈利?——简单的生产销售型，利用产品差异化、服务差异化带来的定价权，以及规模经济带来的低于行业平均水平的成本来实现盈利。即海底捞同时具备格力和伊利两种类型企业的盈利模式。

（6）生意特性?——产品好吃，服务用心，综合体验稳定可预期。可以高频次消费，属于快速消费品。决策者、支付者、享用者合一。群体性消费为主，具备一定的网络效应和口碑传播效应。半公开消费。具备一定的成瘾性。技术稳定性高，产品生命周期超长。对海底捞自身来说，标准化高，可复制性强，异地复制甚至跨国复制难度不大。对竞争对手来说，复制其产品和服务难度很高，难点不在于产品和服务表面，而在于其内部机制。资产属性较轻，几乎没有周期性。

（7）自由现金流结构?——对下游，消费者以现金支付，还可探索预付费机制。对上游，海底捞可以占据供应商应付款。海底捞的资本支出与企业增长相适应。

案例2：伊利和茅台的生意模式有何不同 ^[1]

伊利近年来销售费用达净利润的3倍，销售费用率一直超过20%，一年的销售费用高达200亿元。蒙牛的销售费用和伊利相当。这暴露出牛奶企业的生意模式。伊利或蒙牛某一家的销售费用率提高，并没有带来利润率的提高。伊利和蒙牛为什么不顾消费者利益甚至自身的利润，还在开展销售费用的“军备竞赛”呢?

伊利的高销售费用，首先跟当前的竞争格局有关。我国当前的乳制品市场是双寡头竞争，双寡头市场可能形成稳定格局共享利润，如格力和美的。也可能格局依然不稳定，双方在价格、营销、产品等方面继续展开激烈的竞争。虽然伊利已经是乳制品企业的龙头，但和蒙牛尚未拉开绝对的差距。如果双寡头有一方总想挑战老大的位置，另一方又拼命想保住地位甚至打败老二，那么竞争一定是血流成河。

伊利有着较高的销售费用率，深层次原因是乳制品是一种几乎同质化的消费品。无论是伊利还是蒙牛、光明的产品，对消费者来说几乎没有差别。而白酒是差异化很大的商品。不要说茅台和二锅头有天壤之别，就算五粮液和茅台也很不相同。白酒的口感和品质有所不同，而品牌蕴含的社交和情感价值更加重要。而乳制品只是一种满足蛋白质和口味需求的功能性的产品，不具备社交和情感价值附加值。所以，茅台的利润率（近50%）要比伊利（近10%）高得多，而销售费用率则低得多（茅台的销售费用率只有5%）。

茅台、五粮液都是品牌拉动的公司，由于与其他白酒的品牌和品质的差异而获得了不同程度的定价权，而伊利、蒙牛则需要广告、渠道等外力的推动。茅台的品牌拉力又高于五粮液，所以销售费用率低于五粮液（10%左右）。

巴菲特提出过“经济特许权”的概念：“一项经济特许权的形成，来自于具有以下特征的产品或服务：（1）被顾客需要或者渴求；（2）被顾客认为找不到类似的替代品；（3）不受价格上的管制。”如果说茅台是强势经济特许企业，则伊利则为较弱势特许企业。消费者对伊利的牛奶并没有那么渴求，也没有茅台那样的成瘾性。消费者选择牛奶产品时，也会考虑品牌的因素，他们更愿意选择伊利、蒙牛、光明这样的大品牌，但是当这些大品牌放在一起时，一般来说，消费者就无所谓选择哪个了；品牌的忠诚度不高，几乎是同档次产品哪个便宜、哪个生产日期靠后拿那个，甚至哪个摆在顺手的位置买哪个。

案例3：鸭脖能学爱马仕吗？周黑鸭的问题出在对商业模式的定位上 ^[2]

周黑鸭曾经是一家明星企业，但近年来业绩下滑。而绝味食品等竞争对手业绩依然表现良好。对商业模式的错误定位，是周黑鸭衰退的主要原因。周黑鸭一直不甘心做无差异化的鸭脖，而是想做鸭脖中的奢侈品，对标星巴克、爱马仕、苹果，这必然会对经营行为产生一系列影响。

首先是周黑鸭的产品比竞争对手贵很多。定位奢侈品，就会过于追求毛利率，财务上短期是好看，但容易遭到竞争对手的狙击。周黑鸭的产品口味非常单一，基本上就是甜辣一种味道。周黑鸭的产品对很多人来说太辣了。绝味的产品就有不辣、微辣、麻辣、重辣、甜辣各种口味。口味的单一毫无疑问会影响周黑鸭的客户群。在门店布局上，周黑鸭将很多自营门店设于交通枢纽，例如机场、火车站及地铁站，这样能体现周黑鸭的格调。

为什么周黑鸭不能模仿星巴克、爱马仕、苹果呢?鸭脖本质上就是一种差异化不是很大的普通休闲食品而已，能满足人们一时的口腹之欲。不是所有食品都能成为社交食品和精神产品。消费者从鸭脖中看不到娱乐因素。他们更不会拿着一盒鸭脖中的“爱马仕”，走在街上，接收羡慕的目光。消费者对鸭脖只有以下几个实实在在的要求：好吃、便宜、方便买到、安全卫生、新鲜。消费者对鸭脖是买完就走，而且经常是一时冲动的偶尔消费。周黑鸭的产品口味和质量是不错的，但是太贵了，口味太单一了，也并没有竞争者不可模仿的口味壁垒。周黑鸭门店太少不容易买到，原因是目前周黑鸭只在河北及湖北设有两座加工工厂，绝味设置了十几座工厂，物流速度就有了很大差异。

要消费者为精神需求、体验、奢侈买单，那是对鸭脖的理解出了问题。只有少数品类可以成为社交和情感类产品，茅台酒、中华烟、喜诗糖果、星巴克咖啡等。其他的很多产品试图走这条路，往往会失败。

周黑鸭要做的，就是回归休闲卤味产品的本质，回归消费者的真正需求，不过度追求差异化和高毛利率，不断降低产品价格，提高周转率；不断扩大门店数量，交通枢纽、购物中心之外，也要增加社区店，增加消费者购买的便利度。在增加质量管控的前提下也可以放开加盟，毕竟售卖鸭脖与开餐厅不同，本质上是一种零售业，售卖鸭脖重在产品标准化和形象标准化，服务所占的比重很小，对标准化程度的要求不高；丰富口味，给消费者更多选择。

第三节 企业成长空间分析

根据“投资第一性原理”，成长因子是决定自由现金流大小的重要因素。成长的重要性毋庸置疑，但是谈到成长，首先要明白我们需要的是什么样的成长，不是所有的成长对股东都是有意义的，有些成长是毁灭价值的。我们追求的有质量的良性成长。

一、“好成长”与“坏成长”

如果在上市公司所有财务指标中，选出一个最容易受大部分投资者关注的，那就是业绩的增长率了。很多投资者不仅希望公司的业绩每年都能增长20%，每个季度也要增长20%，如果一个季度没实现，股价就跌给你看。那么，成长真的总是好事情吗?

我们可以把企业的成长分为“好成长”与“坏成长”，好的成长不断给股东带来更多的价值，坏的成长则毁灭价值，对企业的长期发展是负面作用。什么是“坏成长”?我们不妨根据经验列举一些坏成长的类型。

加杠杆背负债务风险来迅速扩张。 近两年，A股市场出现一大批债务爆雷的公司。有些公司看起来过去一直是业绩高速增长的好公司。为了业务快速扩张，背负了过多的债务。一旦遇到形势发生变化，当信贷政策收紧，无法借新还旧或展期，现金流无法覆盖到期债务时，企业就可能突然倒下。

通过眼花缭乱的并购来促进成长。 2019年以来的A股出现的商誉爆雷潮，就是对过去盲目收购的还债。并购本身不一定就是坏事情，高质量的并购反而会促进企业的长期发展。但是为了成长或者为了讲故事、赚快钱而去并购，产生的所谓商誉可能本身并不存在，大多是毁灭价值。要知道，并购成功的概率本身就是很低的。

通过不断加大资本支出甚至不惜牺牲回报率来促进成长。 A股市场上很多企业上市以来的确维持了比较好的增长，但是增长的背后是不断的融资。向股东要钱并没有错，但融资带来的只是营收的增长，投资回报率和净资产回报率则是非常低。这种成长价值不大。就像利息率不断走低的银行存款，为了保持利息的增长，不断增加本金就可以，这种增长毫无意义。

通过恶性多元化来促进成长。 一些企业什么能赚快钱就去做什么，什么是风口就去做什么。业务可以横跨房地产、P2P、电竞、幼儿园、人工智能、大健康和虚拟现实。主业不行还可以炒股票、炒楼盘。这些企业也许短期内可以维持不错的增长，但不可能持久。

通过铺天盖地的营销而非产品的口碑来促进成长。 脱离实际使用价值，甚至进行虚假宣传的药酒、茶叶、保健品、奢华手机等层出不穷。这种收“智商税”的生意模式有太多。营销确实能在一定时期收割一群不明真相的群众，但难以长久地收割。

不在乎盈利只追求规模迅速扩大，吸引更多资本。 一些O2O项目、共享单车、互联网咖啡、互联网租房等一大批创业企业，它们宁愿每单业务大幅亏损，只要把规模做大、声势做大，就会有更多的资本来接盘。实际上，在很多规模经济效应弱的行业，“吹”大的规模并没有显著降低单笔生意的不变成本。每做一单生意，都是价值的毁灭。一旦把价格恢复到正常商业模式的水平，就会发现依靠补贴吸引来的消费者如同昙花一现，真实需求带来的规模和市场份额其实非常小。

为了迎合股市，放松风险控制，饮鸩止渴的增长。 例如，20世纪70年代，美国的GEICO公司为了迎合华尔街预测的盈利和增长，没有留足准备金，导致遭遇巨大风险，不得不大规模裁员。当然，巴菲特救下了GEICO，纠正了问题，公司也东山再起。

不惜通过财务腾挪造假来制造的增长。 通过隐蔽甚至赤裸裸的财务造假行为来维持看起来不错的增长，一旦盖子被揭开，就会立即现出原形。

所以，不是所有的成长都是“好成长”，很多看起来漂亮的成长是毁灭价值的“坏成长”。理性的投资者应该远离这些“坏成长”的公司。为了成长而成长，大多时候是损害公司长期价值的。2005年伯克希尔股东大会上，芒格表示：“我对现代企业最不喜欢的一点，就是总部下达收益应该稳定增长的指令，这就像邪恶的化身。”如果公司命令当年必须增长20%，这种压迫式的变态激励机制毫无疑问会导致他们做出很多目光短浅甚至不可思议的事情。

知道了什么是“坏成长”，我们就知道了什么是“好成长”。“好成长”是良性的、可持续的，不断增强企业未来竞争优势，在保持甚至提高资本回报率的同时，给股东不断带来更多长期价值的成长。“好成长”的公司不仅给股东带来价值，也给客户等利益相关者、给社会发展带来更多价值。

拥有“好成长”的公司，业绩反而是不需要每年、每季度都增长的。 企业的发展绝不是线性的，而是在波折中前进的，这才是正常的。有些有巨大成长空间的好公司，他们为了进一步促进长期的发展，反而愿意牺牲短期的成长。他们也许增加了更多的研发支出，也许招聘了更多的人才，也许开辟了新的市场，也许新建了工厂。他们不在意利润和股价一时如何反应，而在意公司的长期发展和股东的长期利益。他们不会为了取悦股市放弃价值观，而是为了客户体验克制自己。

可惜的是，坚持正确的“成长观”、坚守本分的公司太少。太多的公司为了股价、市值做出很多无意义的事情。有正确“成长观”的投资者也太少。大部分企业家和投资者陷入短视中无法自拔。

二、商业模式决定企业的市场规模

一家企业所在的市场有多大的规模和空间，在很大程度上由商业模式所决定。以下几个重要的产品和生意特性影响着企业的市场空间。

1.目标客户范围的大小

企业的目标客户群范围越大，市场空间越大。客户群越小，则市场规模就比较有限。例如，东阿阿胶的产品宣称的是“补血补气”甚至“保胎”的功能，所以只有小部分女性会使用，加上高昂的价格，必然客户群比较小众。

2.使用场景的广泛度

使用场景越广泛，企业的市场空间就越大。为什么投资者这么多年低估了格力的潜力?原因就是没有看到空调的使用场景非常广泛，几乎所有人的活动空间都需要空调。家庭、写字楼、商场、医院、学校、酒店、博物馆、沿街商铺、工厂、机场、高铁站、地铁站、社区的保安室、建筑工地上工人的集装箱式住房等等都需要空调。一个家庭也需要不止一台空调，客厅、卧室、书房、卫生间和厨房都需要空调。其他家电就不同，一个家庭只需要一台洗衣机、一台油烟机、一台热水器，它们的市场空间要小得多。

微信为什么商业价值如此巨大?因为它被成功地应用到最丰富的使用场景。我们可以用微信即时聊天，可以讨论工作、布置任务、考勤、开会，也可以发朋友圈，可以看新闻、看公众号，可以搜索、购物、线上线下收款付款、理财、买保险、订酒店、订机票、打车、买电影票等。微信最大限度地渗透到用户生活的方方面面，已经成为“准操作系统”。这种广泛的场景是微博、抖音、陌陌，甚至是Facebook也做不到的。

3.产品购买频次

产品购买频次越高，则市场规模越大。注意，对市场空间重要的是购买频次而不是使用频次。例如，A.O.史密斯从2003年开始做了一个深入人心的广告：“我家的A.O.史密斯热水器，是父亲在50多年前买的。”塑造出了A.O.史密斯热水器高质量的形象。但是，仅仅从市场空间考虑，能用50年不换的热水器一定会遇到天花板。大多数人家里只有一个卫生间，50年不用换的热水器，几乎意味着“做成一个客户少一个客户”，永远都需要去寻找新的客户。

对医药来说，商业价值最大的药是用来治那些治不好的慢性病的，用药有好处但却无法根治。如果吃几天药就能药到病除，这种药频次就比较低。所以，治疗心血管疾病、糖尿病、癌症这些疾病的药品往往市场规模较大。慢性病对患者是极其痛苦的，但对于医药公司却是好事情。

做生意的人最明白频次的重要性。很多企业在这上面做手脚。“计划性报废”是工业上的一种策略，有意为产品设计有限的使用寿命，令产品在一定时间后报废。比如一些手机厂商故意不经用户同意，或者诱导用户同意，自动下载更新系统，让硬件性能不足以运行最新系统的手机慢下来，甚至在新系统中故意限定旧手机的运行速度，以至于用户必须购买最新款手机。一些企业把产品的性能和外观做得不错，但耐用度做得很差。还有的汽车企业每年推出换代产品，诱导消费者缩短产品使用年限，其实产品只是小修小改，甚至只是变换局部外壳和颜色。

4.价格的高低

毫无疑问，价格越高的产品，市场规模越大。尽管购买频次不高，但房子、汽车、大家电这些行业的龙头企业均是千亿元甚至万亿元级别的大公司。

5.可标准化与可复制性

可标准化与可复制性，很大程度上决定了一家企业的扩张空间。“连锁模式”是企业最典型的复制模式。餐饮业最大的公司是火锅公司，因为火锅品类容易标准化。海底捞不断向全国、全球扩张是一种典型的连锁模式。可口可乐在我国建立起越来越多的瓶装厂本质上也是一种连锁，尽管和麦当劳、肯德基、星巴克形式上有所不同。格力、伊利、五粮液在全国各地铺经销商，本质上也是一种连锁。安琪酵母到俄罗斯建厂、福耀玻璃到美国建厂，实质上也是一种连锁。连锁的目的是将业务向更多客户复制。

具体分析一家企业的商业空间时，应结合以上所有因素，综合地评价其结果，不宜只考虑某一种特性。例如，很多耐用消费品和工业品在产品购买频次上是极低的，例如空调能用十年。但是，如果使用场景广泛，也可能空间很大。房子也是能用70年的，但一套房子几百万元，所以房地产是大生意。

商业模式是解决从0到1的问题，这个从0到1也决定了三个从1到N的程度。第一个从1到N，单个消费者的复购，由购买频次决定；第二个从1到N，向更多的客户复制，取决于客户群大小，以及产品的标准化和可复制性；第三个从1到N，满足消费者更多不同的需求，取决于使用场景的广泛性，取决于产品和相近产品的范围经济程度。

需要注意，某一家企业的发展空间有多大，未必是其所在的行业整体空间那么大。 例如，金螳螂的公装、家装业务所在的市场有万亿元规模，索菲亚所在的家具市场也是万亿元规模。那么，金螳螂、索菲亚的天花板是不是上万亿元呢?显然不是的。以索菲亚为例，愿意购买定制家具的其实只有一小部分特定的人群。碧水源所在的国内水务行业有几万亿元的市场，但碧水源自身有这么大的市场空间吗?碧水源污水处理的膜技术由于投资成本与运营费用上具有相对偏高的弱点，只有对出水水质要求高的客户才会选择。对出水水质要求不那么高但对出水量要求巨大的客户有更加经济的选择。所以膜过滤技术所占的市场份额并不高。

案例：飞科电器的成长空间不同于吉列

飞科电器是国内个护电器的领导品牌，主要产品是电动剃须刀、电吹风。有人经常拿吉列来类比飞科。事实上，飞科和吉列的商业模式有非常大的差别。亚洲人的胡须没有欧美人浓密，而且生长速度较慢，因此，亚洲人以用电动剃须刀为主。飞科更适合我国国情，但不适合欧美。电动剃须刀是耐用消费品，一般几年换一个，消费频次很低。一般人也不会同时使用两个以上电动剃须刀。欧美男性胡须浓密，生长速度快，吉列更适合欧美，而且需要频繁换刀片以及用剃须膏等耗材，吉列的购买频次很高。所以吉列剃须刀是更好的生意。把飞科认为是和吉列一样的大生意，并不现实。