第一章 构建投资的大厦

第一节 投资的第一性原理

一、现金流折现是投资的“第一性原理”

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大道至简，世界上最伟大的理论往往非常简洁。亚里士多德说：“在任何一个系统中，存在第一性原理，一个最基本的命题或假设，不能被省略，也不能被违反。”有没有一句话可以总结出投资的本质和全部精髓。甚至以这句话为原点出发，就可以推导出整个投资体系呢?我们认为是存在的，这句话就是：

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“投资就是放弃一种资产，获得另一种资产更多的未来现金流的折现值。”

这就是投资的“第一性原理”，投资的“原点”，包含了投资的所有要义和精髓。其他的关于投资的一切道理不过是这句话的推论和实践。资产配置、标的选择、估值方法、买入标准、持有的原因、卖出时机、投资原则、资产观、风险观、企业分析方法、投资的正确态度等一切投资中的重要问题，都可以而且应该从投资的第一性原理推导出来。

也有人认为，投资的“第一性原理”应该是“股票是企业的一部分，买股票就是买企业”。这样说当然也是正确的，但更多停留在理念层面。买股票就是买企业，那么到底是在买企业的什么东西呢?是买企业的资产和负债吗?是买企业的品牌和技术吗?是买企业运营资本的能力吗?都对，但都不完全。买企业，买的是企业的未来自由现金流。 现金流折现理论是“股票是企业的一部分”这一理念的定量化的表达方式。二者表达的意思是完全等价的，但数学化的表达形式将带给我们更多新的启发。

现金流折现理论是约翰·威廉姆斯在1938年《投资价值理论》一书中首先提出的。现金流折现理论的含义为：“任何股票、债券或企业今天的价值，都取决于其未来剩余年限预期的净现金流（现金流入减去现金流出），以一个适当的折现率加以折现后所得的现值。” 用公式来表示就是：

其中，n 表示资产（企业）的寿命；CF_t 表示资产在t 时刻产生的现金流；r 反映预期现金流的折现率。

抛开数学公式化的表述，其实现金流折现理论非常容易理解。我们做任何投资，不就是放弃现在手上的钱，获得所购买的资产的未来所有的现金流吗?我们去银行存了1万元一年期定期存款，就是放弃了这1万元的使用权，为了一年后可以获得10300元的现金流（假定利率为3%）。花1万元买入一只五年期国债，就是放弃了这1万元在这五年的使用权，获得了未来五年每年发放的利息以及第五年返还的本金。

现金流为什么需要折现呢?道理很简单。我们不会愿意用当前手上的100元，交换明年同样的100元，更不用说交换10年后的100元。货币是有时间价值的。 今天的100元比明天、明年的100元更有价值。为什么货币有时间价值呢?一是人的寿命有限。二是在现代信用货币制度下，任何国家都有超额发行纸币收取铸币税的天然冲动。通货膨胀是一个必然现象，货币购买力将随时间自然贬值。三是人有“不耐性”，就算人的寿命趋于无限，100元的价值明年不变，人们在当下消费这100元的效用也要高于明年再消费的效用。下单当天就能收到的商品比五天后才收到的商品效用更高。最后，货币的时间价值还来源于世界的不确定性。放弃当前的100元，明年能不能得到100元有不确定性。万一银行倒闭了呢?万一债券不兑付了呢?所以，未来的现金流需要用一个折现率折成现在的价值，才可以与当前放弃的价值进行比较。

现金流折现就是一项资产的“内在价值”。我们做一切投资决策，都应该首先基于内在价值，而不是“历史成本价值”“账面价值”“市场公允价值”“清算价值”。只有内在价值才是我们得到的，其他的可能是我们曾经付出的，现在要付出的，或者别人付出的，更多的只有参考价值。

1.现金流折现是评估一切资产价值的统一标准

现金流折现是评估一切资产价值的统一标准。 所有资产类别，无论是现金、银行存款、债券、股票、未上市企业、保险、比特币、黄金、白银、农场、房地产、商铺、字画、古董、艺术品、苹果树还是老母鸡，都可以用其未来现金流折现来评估其价值。

如果买一棵苹果树，它的价值取决于从现在一直到苹果树枯死期间，一共摘下的所有苹果的价值，加上最后卖掉枯萎苹果树的清算价值，减去这期间所有的成本，将这些在不同时间的净现金流用合适的折现率折现得到的净值。如果买了一套房子拿来出租，它的价值就取决于未来每年能收到多少租金，每年付出多少维护成本，以及最后结束出租拿到市场上去卖掉房子得到多少钱，然后把这些现金流折现。如果投资收藏一幅齐白石的画，那么它的现金流只有一次，它的价值就是下次卖出这幅画时，对方会出多少钱，然后折现。

如果买入一只十年期的债券，它的价值取决于未来十年每年的息票和最终退还的本金，然后加以折现。假如买入一家未上市企业100%的股权，就要计算其在未来生命周期能带来多少净现金流，然后折现。买入企业和买入债券是完全同样的道理。企业是特殊的债券，债券是特殊的企业。 只不过债券和企业的未来现金流形式有很大不同，债券的息票是提前定好的，到期日也是定好的。而企业的未来的息票和到期日则是没有提前确定的，未来还可能遇到很多变数。

买入一家公司部分股权，比如50%的股权，计算其内在价值，只需用这家公司未来现金流折现值乘以50%。买入的股权只有万分之一呢?很简单，用这家公司的未来现金流折现值乘以万分之一就行了。股票所代表的股权，就是企业所有股权的一部分。评估股票的价值，也就是企业的一部分的价值，只需要用企业所有的未来现金流折现值乘以所持有股票对应的股权份额比例。

巴菲特在1989年致股东的信中写道：“真正重要的还是内在价值，这个数字代表我们公司旗下所有事业的综合价值。通过准确的预测，这个数字是将企业未来的净现金流量以现行的利率进行折现而得出。不管是马鞭制造商还是移动通信从业者，都应在这个相同的计算基础上对其经济价值进行评估。”

所以，任何资产的“内在价值”，都是其未来现金流的折现值。每种资产类别的特征都大不相同，资产获得现金流的持续性、确定性、稳定性和增长性都不相同。但是，现金流最终代表的金钱都是一样的。有了这种思维，就可以把母鸡和黄金的价值在一起比较，也可以把股票和债券的价值拿来比较，也可以拿茅台的股票和中石油的股票进行比较。

“投资就是放弃一种资产，获得另一种资产更多的未来现金流的折现值”这句话的前半句——“投资就是放弃一种资产”，我们放弃的资产可以是现金，也可能是别的资产。只不过对大多数个人投资者来说，投资时一般是放弃现金，买入某种资产。现金是一种可以视为在交易时刻的市场现值与内在价值相等的资产。无论我们用现金买入股票，用母鸡换一棵苹果树，还是用自己公司的股权交换另外一家公司的股权，都应该同时评估自己手中资产的内在价值、市场现值，以及所交易资产的内在价值和市场现值，然后对四者进行比较。

我们应知道，做一笔投资，我们放弃的到底是什么，得到的又是什么。 只有得到的大于付出的，这笔投资才有意义。而“付出的是什么”和“得到的是什么”，有时候并非一目了然。菲利普·费雪说：“股市充斥着一群人，他们晓得所有东西的价格，却不晓得任何东西的价值。”巴菲特说：“价格是你付出的，价值是你得到的。”当我们付出的价格低于得到的价值（未来现金流折现值）的时候，投资才是理性的。同时，我们用什么方式来支付这个价格，也是有巨大区别的。用资产还是现金来支付，拉长时间会有很大不同。

假设A公司的内在价值是100亿元，市值是200亿元。B公司的内在价值是50亿元，市值是25亿元。虽然B公司的内在价值的绝对值小于A公司，但我们应考虑的是相对量。此时用现金资产交换B公司股权资产是划算的，用一部分相同市场现值的A公司股权来交换一部分B公司股权资产则更加划算。如果A公司的内在价值是100亿元，市值是50亿元，则A公司可以用账上的现金回购自己的股票。A公司付出的是现金（归全部股东所有），得到的是所回购股份的未来现金流折现（内在价值），只有公司股价低于内在价值时，回购对现有股东才有意义，相当于股东放弃现金，从市场上买入了价值更大的资产（本公司的股票）。

注意，以上的比较只是静态的市场现值和内在价值的比较，现实中内在价值是动态变化的，我们需要有更长远的眼光。用A公司的股权交换B公司的股权，拉长时间，A公司和B公司的市场现值都会回归内在价值，同时A公司和B公司的内在价值又会随时间推移发生变化，所以交易时刻对两家公司长期内在价值的判断是非常关键的。

例如，Dexter鞋业是被巴菲特称为“值得写进吉尼斯世界纪录的金融灾难”。1993年，巴菲特收购Dexter鞋业时，公司看起来不错，价格也便宜。但很快，由于竞争激烈，Dexter鞋业竞争优势完全蒸发，内在价值很快归零。巴菲特为这笔收购支付了4.33亿美元，但支付的是等值的伯克希尔公司股票，而不是现金。这部分股票到2014年价值57亿美元。Dexter鞋业的价值早已归零，但巴菲特支付的代价的机会成本随着伯克希尔内在价值的增长还在不断增加。这就是巴菲特对这笔投资极其后悔的原因，而且伯克希尔股价越上涨，他就越后悔。

2.从未来现金流特征比较三种大类资产

虽然一切资产的价值都可以用现金流折现这个尺度来衡量，但是不同的资产类别具体的现金流特征——如持续性、确定性、稳定性、增长性，是大不相同的。依据资产未来现金流特征的不同，可以将所有资产分为三种类型：现金类资产、交易类资产和股权类资产。

第一类是以货币计价的“现金类资产”，如现金、银行存款、货币基金、债券、短期债券等。 现金可以看作未来收益为零，只有期末一次性现金流的高度确定性的资产。因为100元放在枕头下20年后拿出来还是100元。现金类资产面临的最大敌人是通胀。现金的内在价值会随着持有期加长而缩小。即便是温和的通胀，经过长期的复利效应，现金类资产也面临大幅的缩水。例如，1美元的购买力在过去200多年跌去95%。持有这类资产，表面上看是最安全的，其实长期来看是风险很高的。

现金类资产不适宜作为大比例资产配置的选择，但现金的作用却不可忽视。现金类资产可以直接兑换其他所有类型资产，并且可以直接清偿债务和税务，而无须任何中介，是一种“中心化”的资产。现金类资产在关键时刻为我们提供流动性，并对其他资产形成保护。 巴菲特说：“现金就像氧气，当它存在的时候，从来不想它，但当缺了它的时候，却是心里唯一想要的东西。”所以现金在关键时刻有救命的作用。很多企业的倒闭并非没有高价值的资产，而是缺乏流动性资产，缺乏现金。

无论是企业还是个人的生活中，都需要保留一部分高流动性的现金类资产，以供不时之需。对个人投资者而言，在投资中应该只用闲钱。所谓闲钱，就是未来五年甚至更长时间内不会动用的钱。只用闲钱，可以保证我们不会在急需用钱的时候被动决定我们的卖出时点。闲钱可以让我们更加从容，更加坦然地面对各种极端市场情况。

除了保证必要的流动性外，现金类资产在资产配置中应该占据比较小的比例。因为它们在长期来看是高度确定会永久损失本金的资产。此外要注意，有些所谓的类现金资产，并不真正等同于现金，并不具备现金的最高流动性和“中心化”特征。一些银行理财产品，表面上有现金的模样，却要求锁定几十天至几年不等，背后的资产甚至是股权或债券。这就失去了我们持有现金类资产的应有之意。 我们在选择现金类资产时，一定要想明白现金的作用和意义是什么。

第二类是没有生产性，不能持续创造现金流的“交易类资产”，例如黄金、原油、比特币、艺术品等。这类资产没有生产性的现金流，只有在最后卖出时产生的“一次性现金流”。 以黄金为例，黄金的实际需求无法推动价格的持续上涨。但每当国际形势动荡时，黄金价格因为避险需求增长会上升，但每次都证明不过虚惊一场。200多年间，黄金价格在扣除通胀后只涨了2倍多，可见黄金并不是好的避险资产。

比特币是一种基于区块链技术的去中心化的电子加密货币。比特币通过私钥作为数字签名，允许个人直接支付给他人，不需经过银行、清算中心等第三方机构，从而避免了高手续费、复杂流程以及受监管的问题。比特币协议数量上限为2100万个。比特币被认为是对主权货币的一种替代，可以避免通胀。大众的这种不切实际的幻想引发了比特币的投机狂潮。但暴涨暴跌、交换价值极不稳定的比特币不可能作为交易的媒介替代主权货币。比特币数量稀缺也只是一种想象，因为还有莱特币、以太币等大量的替代品。人们想要多少种数字货币就可以有多少种。单个比特币本身也可以拆分。比特币目前主要是一种投机的工具。当然，比特币的底层技术区块链本身是中性的，今后可应用在各行业。比特币当然会长期被某些人所需要，可以用于科研、收藏、地下交易、跨境转移资产等。比特币也有它的价值，只是这种价值我们完全无法估算，无法预测。

投资于没有生产性的资产，就一定是在投机吗?也不一定。格雷厄姆对投资和投机区分的标准是：“投资是根据详尽的分析，在本金安全的基础上获得满意回报。不符合这一标准的是投机。” 是否是投资依赖于我们是否能建立起高度确定性。对黄金、白银、古董、石油、比特币这类资产，虽然它们只有一次性的现金流，但如果对其基本面经过了专业的分析，对市场交易者的需求有高度确定性的预测，有极大的把握能以更高的价格卖出去，那也是一种投资。《国语》中“夏则资皮，冬则资絺，旱则资舟，水则资车，以待乏也”体现的古代人的投资思想，就是通过准确预测供求关系的周期性变化，买卖非生产性资产获得大幅增值的未来一次性现金流。

1998年，巴菲特进行了一项非传统投资，大量买入白银。虽然引起了很大争议，但巴菲特其实对白银观察了几十年，对白银的供求特征已经了如指掌，有极高把握判断白银供求的失衡导致价格的上涨。尽管如此，这类交易性资产价格非常难以评估，供求关系变化的时间难以预测，出错的概率极高，大部分都是出于投机的目的。

无风险套利机会也可视为一种提供一次性现金流的交易类资产。如果对套利成功的概率经过了详细的分析并且有足够的确定性，也是一种投资而不是投机。实际上，套利是一种有坚实逻辑的投资方法。

第三类资产是有生产性，可以持续产生现金流的“股权类资产”，包括企业、商铺、农场、租赁性土地等。 这个类别的资产因为总体上有比较稳定的、可预期的现金流产出，相对容易评估。因为有持续的产出，所以不需要他人“接盘”，甚至不需要股市等交易市场的存在，投资者也能享受产出的现金流。这类资产是投资者精耕细作的大本营。长期来看，股权类资产可以给投资者带来最大的回报。西格尔等学者已经详细比较了不同资产类别跨越百年在各个国家的不同表现。他们的结论是，在最近两百多年中，股权类资产是长期收益最高的资产。

3.股权为什么可以成为长期收益最高的资产呢

所有的人类生产活动，都要回答如何“做蛋糕”和“分蛋糕”的问题，前者是价值生产，后者是价值分配。总的蛋糕越做越大，而且分的份额也越来越大，使得股权成为长期收益最高的大类资产。

股权成为长期收益最高资产的第一个原因是经济的持续增长，即“总的蛋糕越做越大”。 经济持续的增长，其实是人类总体生产、交换和消费越来越多商品和服务的表现。财富，或者价值的来源，一是生产，二是交换。生产使得人类总体能够支配的商品和服务越来越多，交换使得这些商品和服务能够配置到效用最高的地方。人类过去200多年生产和交换的总和，超过了之前上百万年生产和交换的总和。200多年经济整体的持续增长，根源就在于科技的进步和生产关系的改进，使得人类生产和交换的效率都空前提高，财富极大丰富。科技创新愈来愈成为经济增长和社会进步的决定性因素。20世纪90年代后，科技对经济增长的贡献逼近85%。财富主要来自智力的开发，来自有组织的研究和开发活动。可以预见，未来的科技革命和创新，还将进一步大幅度提高人类生产和交换的效率，从而进一步大幅度提高财富总量。

第二个原因，在现代经济制度和供需条件下，股权所代表的物质资本，在价值生产和价值分配过程中一直具有主导权。股权所有者占有了相当部分的人力资本所有者权益，即“股权分蛋糕分得多”。

所有的生产过程，都是物质资本与人力资本结合的过程。在现代经济制度和供需条件下，股权所代表的物质资本，在做蛋糕和分蛋糕两个过程中，都一直占据着主导权。“资本雇佣劳动”而不是“劳动雇佣资本”。

20世纪60年代以后，美国经济学家西奥多·W.舒尔茨（1960）和加里·贝克尔（1964）提出了现代人力资本理论。人力资本是体现在具有劳动能力的人身上的、以劳动者数量和质量所表示的资本。它是通过天性、价值观和教育投资形成的。人力资本包含了人所有的体力、脑力、心力和协同创新能力。包含价值观的企业家心力、企业文化已经成为极其重要的生产要素。在新的时代背景下，人力资本能够取得比物质资本多得多的回报，其重要性甚至已经远超过物质资本。卓越的企业家和卓越的管理层能够在相同的物质资产条件、相同的商业模式下，领导企业获得远超同行的总（物质）资产回报率，这种现象在某些行业、某些企业非常突出。

但是，人力资本的回报更多体现为工资和劳务，作为营业成本，是“优先的”，而股权的回报主要来自于利润，是“劣后的”。“优先的”并不意味着占据主导，“劣后的”反而是有主导地位。 我们对人力资本贡献的承认目前也部分地以物质资本的形式来实现。例如，一家公司要对核心技术人员、核心高管给出巨额奖励，往往不会再通过简单的“加工资奖金”的方式，而常常会通过奖励股票、期权的方式来实现。人力资本的流动性也弱于物质资本特别是金融资本的流动性，因此各国政府在税收优惠等方面都倾向于给予物质资本更多的照顾。

在现有会计准则下，并非所有创造净利润的资产都体现在了资产负债表中。

传统的会计恒等式：资产=负债+所有者权益

完整的表述应是：物质资产=债权所有者权益+股权所有者权益

如果再加上隐含的部分则是：

创造利润的资产=物质资本形态资产+人力资本形态资产

=债权资本所有者权益+股权资本所有者权益+

人力资本所有者权益

第三个原因是企业的利润再投资。 这一点最先由埃德加·史密斯在《用普通股进行长期投资》一书中揭示出来。企业会将利润的一部分留存下来不断用于扩大再生产，经过复利效应，企业的利润规模会越来越大。而股票代表对企业利润的所有权，可以享受到企业的成长带来的利益。而债券支付利息的大小和时间都是固定的，无法享受企业成长的复利效应，所以债券的长期收益不如股票。

以上三个原因共同作用，使得最近200多年来，股权成为长期收益最高的大类资产。

4.资产配置是投资的首要决策

投资的策略涉及“资产配置、标的选择、市场择时 （择价）”三个方面。资产配置，主要是指我们的投资组合包括哪些大类资产，以及每种资产所占的比例各是多少，即“主要持有什么大类资产”；标的选择，是如何管理每个单独的资产类别，例如股票资产中选择哪些个股，债券资产中选择哪些债券品种，即“具体买哪个标的”。市场择时（择价），是指“在什么时间以什么价格买多少”。

资产配置对每个人来说都具有不可回避性。 每个人，无论是否意识到，都在时刻做资产配置——现金、存款、黄金、理财、股权、债权、房产、实物、实业等。任何一个人，无论贫穷还是富有，一定拥有以上资产的一种或多种，并不断决定着它们的比例。富人在全球配置股权、房产和实业是一种资产配置，农村老太太将积攒的现金埋在地下也是一种资产配置，乞丐将乞讨得到的现金用来购置扩音器同样是一种资产配置。所以，投资是任何一个人都无法回避的，人人都在做投资。即使人们什么也没有做，实际上他也做了一项投资决策——不改变当前资产配置。

耶鲁大学教授罗格·伊博森对投资回报率来源的研究结论是，机构投资中超过90%的回报率变动要归因于资产配置，而标的选择和市场择时带来的回报很小甚至是负的。当然，伊博森的研究针对的是比较分散的机构投资，所以个股选择的意义不大。此外，伊博森定义的“市场择时”是指频繁地预测市场时机进行短线交易，频繁交易反而带来负面结果。伊博森的研究对标的选择和市场择时的观点是比较片面的，但是资产配置在投资中最为重要的观点是正确的。

所以，投资首先要考虑的问题就是主要配置何种类别的资产。 长期大比例配置货币基金或银行理财，无论选择哪家基金公司的产品、哪家银行的理财，无论何时买入和卖出，要想取得长期的高收益都不太可能。

耶鲁大学捐赠基金是全球运作最成功的学校捐赠基金，“耶鲁模式”也创造了机构投资史无前例的成就。耶鲁基金之所以取得成功，最重要的原因就是资产配置中长期的、强烈的股权倾向。 其首席投资官大卫·斯文森认为，资产配置是投资者投资决策体系中最重要的决策，具有核心地位。耶鲁基金自从斯文森1985年接管以后就一直在改造旗下的资产配置，将绝大部分资金配置在权益类资产上。

5.股权类资产的优势和劣势

既然股权类资产是长期收益最高的资产，为什么人们这么害怕呢?尤其是国人，大部分资产都是房产，其次是银行理财、余额宝、定期存款等，对大比例配置股权类资产向来没有兴趣。在国人看来，股权类资产之一的股票，不过是那些不务正业的人投机炒作的工具。其实，这是一种误解。股权类资产有自己的优势，也有劣势。规避其劣势，充分利用其优势，股权类资产才能给我们带来最满意的回报。

股权类资产的优势是：

（1）它是所有大类资产中长期收益最高，本金回报不足风险最低的资产。

（2）与债权相比，可分享社会发展、企业成长的大部分利益。

（3）和实业相比，不需要管理复杂的事务性工作，主要是战略判断、本质分析能力。股权本质上也是实业，但二者的具体实践和能力要求不同。做实业需要管理很多人员，需要研发、设计、生产、营销、财务、融资等众多复杂的事务。做投资，考验的是眼光。

（4）投资股权类资产（尤其是上市类股权）的另一个好处是，在判断失误或企业基本面发生变化时，比较容易退出。而选定了一个实业的方向，如果最初决策失误或企业基本面发生了变化，退出的代价是很大的，并且也是非常耗费时日的事情。

股权类资产的劣势也很明显：

（1）内部分化严重，部分股权毁灭价值。股权类资产总体上是最好的资产。但真正优质的股权只占比较小的比例，很大一部分股权是劣质资产。

（2）不同股权存在不同的交易渠道和交易门槛，例如非上市公司、创业型公司，普通投资者无法接触到。

（3）股权资产的价值评估不易，需要投资者具备复杂的商业知识和财务知识，需要长时间的训练。

（4）即使发现了可以交易的好股权，往往也不容易以好的价格买到，需要耐心等待。

上市公司股权是股权类资产的一个类别，它具有股权类资产本身的优劣势，也具有其独有的优劣势。上市公司股权的优势是：

（1）它是一种可以便利化、标准化获得和转让的股权，是高流动性资产。

（2）资产信息披露更规范。

（3）大多数上市公司股权可以容纳的资金量很大。

（4）有些不该上市的优质股权可能由于种种原因反而上市了，例如茅台、五粮液根本不需要上市。

（5）市场价格波动巨大，使得投资者可能以极低代价获得大量股权。

上市公司股权的劣势同样也很明显：

（1）很多优质股权并不上市，通过股票市场能获得的优质股权种类并不多。

（2）同样是因为市场价格波动巨大，资产公允价格在短期内难以建立与公司内在价值的相关性，对投资者是巨大的考验。股价受投资者情绪等各种复杂因素的影响。

通过研究美国股市1900—2000年的波动历史可知，超过1/3的年份股市是下跌的。1907年、1917年、1931年、1937年、1974等年份股市下跌了30%~40%。我国股市也是一样，暴涨暴跌比美国更甚。对个股而言，即使再优秀的公司，也可能在某年股价腰斩，也可能好几年不涨。由于损失厌恶是人类本能，只有极少数的投资者可以看淡这种波动。所以，投资股票资产，必然要接受大起大落的波动。这也是绝大多数国人，包括众多的机构投资者对股票不信任的深层原因。反过来讲，对于一个对股票资产有深入研究的投资者，波动性大也是一个优势而不是劣势，这可以让竞争对手很少，而且时不时可以用非常便宜的价格买入大量优质的股权资产。

6.股票投资的“四大基石”

在解决了资产配置的问题后，我们现在决定把大比例的资产配置在股权类资产上。对大部分普通投资者而言，就是投资上市公司的股票。股票的内在价值就是其背后的公司的未来现金流折现值乘以我们所持有的股权份额比例。我们在投资中，有四大原则必须始终遵守，否则就会遭遇失败，这就是股票投资的“四大基石”。

第一项基石是“企业思维 ”。股票代表企业的一部分。每当买入一只股票，我们实质上就买入了这家企业。我们与这家企业的经营管理、研发、生产、销售、经营者等都建立了实实在在的关系。我们投资一家未上市企业的目的就是获得其未来自由现金流的折现值。投资上市企业也是一样。投资100%的股权和投资百万分之一的股权一样，只有份额大小的差异。但是，有了股市后事情就发生了“异化”。过去买股票还有一张纸片，现在只有交易软件中的一行交易代码了。这行代码今天买入，明天卖出就有可能赚10%，不需要管这家企业是做什么的、谁经营的，甚至不需要知道企业的名字。

其实，“在一位物理学家眼里，电磁场和他坐的板凳一样是客观实在的”。股票可以代表一种实实在在的资产，也可以被炒作变成一种筹码而失去资产的属性。我们以什么态度对待它，它就是什么。 如果把投资比作一场游戏，那么玩游戏的有两拨人。他们有完全不同的思维模式。第一种把股票当作企业的一部分，第二种只希望以更高的股价卖给别人，前者叫作“股权投资者”，后者叫作“筹码交易者”。前者的比例可能甚至不到万分之一。

第二项基石是“安全边际 ”。一方面，如果企业未来现金流折现值是100万元，我们一般不会用100万元购买。如果50万元买下，那么才大有赚头。所以，安全边际越大，收益空间越大。另一方面，企业未来现金流折现值不是那么容易估算的，我们可能算错了，企业未来发展也可能和我们预期的完全不同。预留一些空间，哪怕事情不如预期，也不至于损失那么大。所以，安全边际既是控制风险的办法，也是提高收益的办法。当然，如何掌握好安全边际的度，也有一定艺术性。

第三项基石是“市场先生 ”。我们已经计算出股票的价值，剩下的就是和我们的交易对手“市场先生”谈判了。“市场先生”有自己的运行规律，也有古怪的脾气，时而聪明、理性得惊人，时而狂热，时而悲观。我们要仔细了解他的脾气，才能更好地利用他，达成我们的目的。我们的目标就是以尽量便宜的价格从他那里获得尽量多优质的资产。如果“市场先生”对我们手中的资产出价太疯狂，也可以暂时卖给他。

第四项基石是“能力圈 ”。计算企业未来现金流的折现值，是一件非常有学问的事情，因为预测未来太难。一个人不管能力多强，也只能对一小部分企业的一小部分时间的未来现金流做出模糊的评估。一些企业的经营天然就非常易变，更是难以捉摸。所以，我们只坚守在能力圈之内，去评估看得懂其未来现金流的企业。如果做了自己看不懂的事情，往往后果很严重。

所以，投资者经常提到的股票投资的“四大基石”，其实都可以从现金流折现理论推导出来。这四个原则表面上看简单易懂，但其实背后的学问很深，有很多精微之处，即使投资大师们对它们的理解也大不相同。一个投资者道行的深浅，主要看对这四个原则理解和应用得如何。本书后续会对这“四大基石”做更深入的解读。

本部分，我们分析了现金流折现是“投资的第一性原理”，可以推导出整个投资大厦。一切资产的“内在价值”都可以用现金流折现这个尺度来统一地衡量和评估。但是，不同资产类别的未来现金流特征是差异巨大的，据此可分为“现金类资产”“交易类资产”“股权类资产”。其中，股权类资产是长期收益最好的资产，是投资者资产配置的重点。在解决资产配置问题后，我们根据现金流折现理论推导出股票投资的“四大基石”。下面，我们看从“第一性原理”出发还能带给我们哪些启发。

二、现金流折现是评估企业内在价值的唯一标准

现金流折现公式似乎已经是老生常谈的话题。但反复领悟，会发现投资中的种种错误，或似是而非的做法，都是偏离了这一投资的原点。可以这么说，未来自由现金流折现是评估企业内在价值的唯一标准。

现金流折现是评估一切资产内在价值的唯一标准。当我们把焦点放在企业上时，需要使用自由现金流折现 ^[1] 作为评估企业内在价值的唯一标准。注意，这里用了“唯一标准”一词，看起来太绝对了，但事实就是这么绝对。除了这一标准，并没有其他标准了，或者其他标准也是由此推导出来的。投资中我们付出的是价格，得到的是价值。买入一家公司的唯一理由就是，买入价格相对于未来自由现金流折现值（内在价值）有足够的回报空间。 根据这一理论，我们可以得到很多的启发。

1.“价值投资”的“价值”二字完全是多余的

买了一家公司的股票，就是买下其未来现金流的折现值。不投资于价值就是投机。投机者往往不在意资产的价值几何，而是预期可以更高价格卖给“接盘侠”。巴菲特从来没说过自己是价值投资者。在国内，因为人人都自称为“投资者”而没人自称“投机者”，所以一小批具有“企业思维”的投资者不得不称自己的投资为“价值投资”。如芒格所说：“所有聪明的投资都是价值投资。”

当下有一种流行说法：“我们应该追求投资成功，而不是追求价值投资。”意思是投资只要赚钱就行了，不要管是不是投资于价值。这种说法看起来很有道理，但不投资于价值当然就是投机。投机并不违法，也并非不道德，但是长期投机成功的概率非常低。投机者在长期几乎难以避免失败的命运。无论投资于何种资产，不管是股票、债券、房地产还是贵金属，只要能对其未来现金流做出了高度确定性的评估，依据其内在价值与当前价格的差距来投资，而不是脱离价值的炒作，都可以叫作“价值投资”。

2.投资必须建立在高度确定性的基础之上

投资要保证本金安全和满意回报，就必须建立在高度确定性的基础之上。如果一家企业的寿命和未来现金流，与预期大不相符，这样“投资”是没有确定性的，只是在碰运气。我们需要选择那些至少可以模糊预测其寿命和未来现金流的企业。

3.投资必须面向未来，而不是留恋过去

投资者很容易犯的一个错误就是“线性外推”，认为历史完整地包含了未来。一家公司过去10年有很高的净资产收益率和净利润成长性，不代表将来还能持续。一家公司过去10年股价一直上涨也不代表今后还如此。一切财务数据和股价数据都是已经发生的历史数据。它们都是结果，而非原因。 因为企业当下的内在价值是企业未来自由现金流折现值，只和未来的发展有关。投资者应看到企业获得历史经营业绩的深层次原因，并思考这些原因和环境的变化将如何影响企业未来的自由现金流。

4.投资价值与企业短期内是否盈利无关

企业内在价值包含了企业整个预期寿命的未来现金流，所以只要投资人能够以高确定性预测企业长期的现金流，那么短期内是否盈利其实影响并不大。这就是有一些公司，如亚马逊，一直亏损但内在价值却不断提高的原因。有些公司因为一些短期因素业绩亏损，而长期发展前景非常不错，这往往还是买入的好时机。

5.安全边际与PE、PB的高低没有必然关系

有一类投资者认为买入PE、PB低的股票就拥有安全边际，就是价值投资。研究表明，投资一个分散的、低PE低PB的组合，的确能够获得不错的长期收益。分散的组合可以用概率来对抗不确定性，这也是格雷厄姆体系目前依然有生命力的原因。但对单只股票来说，任何一个指标都说明不了什么。当下低PE或低PB的股票可能被高估，可能因企业未来的经营江河日下，落入价值陷阱；当下高PE或高PB的企业如果有市场未充分意识到的巨大发展潜力，可能仍然是被低估的。唯一判断当前投资是否有安全边际的标准就是用未来现金流折现值跟目前的市值作比较。企业未来价值的成长也是安全边际的一部分。

当然，PE等估值指标并非一无是处，在对一些弱周期性行业中稳定经营的企业估值时是很好的指标。但是，只看PE做投资而不是从自由现金流折现这个原点出发，有些时候会被误导。后面我们会证明，PE也只是从自由现金流折现公式推导出来的特例而已。

6.投资价值的高低与过去股价涨了多少、跌了多少没有任何关系

在投资一只股票时，过去一年涨了50%、翻了3倍还是跌了50%，准备建仓的前一分钟是不是突然涨了10%，对我们的投资决定不应该有任何影响。唯一要判断的是，当前的价格相对于企业的未来自由现金流折现值而言，是不是有吸引力。如果价格相对于内在价值有巨大的折价，仅仅因为建仓前一刻股价已经涨了不少就不敢“追高”，往往是错过大好机会的重要原因。连巴菲特都曾经因为建仓沃尔玛前股价涨了一些而错过机会。牢记自由现金流折现这个唯一标准，有助于我们克服“锚定效应”的心理偏误。此外，很多投资者往往有“搬砖”的倾向，A公司涨了就换到B公司。但大多数时候，投资者以为同行业股票一定会上涨相同的幅度，是非常荒谬的。

7.股价越涨，公司反而有可能是越便宜的

虽然股价涨了，但公司内在价值可能增长得更多。公司可能用现有产品成功开辟了新的大市场，可能成功推出了一项新的业务足以再造一个新的市场，可能推出了对手无法复制的爆款新产品。如果有新的迹象表明公司内在价值大幅增加，且增加的幅度大于股价上涨的幅度，那么就可能股价涨了公司反而更便宜了。一些公司股价过去几十年涨了几十倍，但现在估值依然很合理，甚至反而更加便宜、更加被低估。这种情况一般出现在少数非常优秀的公司。如果对现金流折现公式有深入认识，就能够理解这种情形。

8.区分左侧交易和右侧交易毫无意义

所谓左侧交易或是右侧交易，都加入了对价格趋势的判断，而非对价格时点的判断。我们不需要预测大盘走势或市场牛熊，只要好公司股价便宜了便值得买入。其中“便宜了”是时点判断，是对当时价格与公司未来现金流折现的衡量，没有任何趋势判断，与股价过去的路径无关，与是否曾经买过无关，与现在是否持有无关，与是否曾经卖过无关，与过去和未来短期内预测股价是否下跌、上涨、横盘统统无关。

9.区分成长股、价值股毫无意义

根据现金流折现公式，成长本身就是企业价值不可分割的组成部分。成长只是现金流折现公式的一个参数而已。这个参数可以为正，可以为零，也可以为负。企业短期成长快不一定有投资价值，甚至可能伤害投资价值；一时成长慢的企业也可能很有投资价值。当然，长期成长快的企业通常具有生命力强、复制性强的商业模式，可能确实有很大投资价值。

10.投资价值与企业当前规模和市值大小无关

无论是1万亿元市值，还是4万亿元市值，都不代表企业的潜力已经耗尽。大市值企业可能面临一片广阔的蓝海，还处在发展的初级阶段，水大鱼大；小市值的企业也可能已经面临天花板，根本就没有什么发展空间，无论如何努力市场也做不大。唯一判断标准就是未来现金流折现有多少，或者说是企业未来发展的空间还有多大。

11.投资价值与企业处在什么板块、风格无关

投资者不能以为投资白马股就是价值投资，或者投资银行股就是价值投资。价值投资者可以投资白马股，也可以投资创业板、科创板、新三板、非上市企业。在2015年，很多价值投资者都没有碰创业板。这只是一种结果而已，因为在创业板很难找到当时股价相对于内在价值大幅折价的企业。

12.投资价值与企业是新兴产业还是传统产业无关

价值投资者大多表现得很守旧，比较少投资新兴产业。其实这也只是一种结果而已，并非对新兴产业有偏见。新兴产业往往技术迭代迅速，不确定性较高，竞争激烈，对社会发展有利，却很难预测企业未来的自由现金流，难以评估投资价值。如果有能力评估新兴产业和高科技企业的预期寿命和未来现金流，完全是可以投资的。段永平投资苹果、网易不是很成功吗?巴菲特之所以偏爱投资“嘴巴股”，是因为其未来现金流确定性高、稳定性强、容易估算，并非是因为传统产业才是价值投资。

13.投资价值与企业所处的行业无必然关系

券商研究员总是按照行业来分工，有白酒行业研究员、化工行业研究员、家电行业研究员。投资者也喜欢问这样的问题：“你关注哪个行业，看好哪个行业?”作为一名投资者，有太强的“行业概念”是没什么道理的。不管一家企业归属于哪个行业，只要我们看得懂其未来自由现金流，只要有投资价值，就可以关注。尽管不同行业的商业模式有不同的特征，但背后的逻辑是一致的。当然，不同行业的生意模式的确天生有好有坏，但投资的落脚点还是放在单个公司上，不应对行业有事先的偏见。

14.投资价值与企业未来现金流呈现出的稳定性、周期性关系不大

有些行业中企业的盈利波动性天然就很大。无论企业未来的盈利和现金流波动性大小与否，都没有太大意义。只要现金流折现的价值是相同的，它们的价值就是一样的。例如，巴菲特旗下的再保险业务，在遇到飓风、地震的年份，可能遭受巨额亏损，但巴菲特并不在意，他要的是在长达20年、30年的大区间一定会盈利。A股市场也有一些优秀的公司，长期盈利能力很强，业绩具有巨大的成长性，而且有很宽的护城河，但业绩的波动性和周期性比较大，让很多人敬而远之，错过了机会。假定不考虑折现率和估值的因素，未来五年分别带来现金流10亿元、11亿元、12亿元、13亿元、14亿元的生意，和未来五年分别带来20亿元、-10亿元、60亿元、-20亿元、180亿元的生意，你选择哪个呢?显然应该选择后面一个。

15.投资价值甚至与股票、债券、房地产等资产类别无关

在长周期的资产类别回报率比较中，一般都是股权（股票）取胜。但在某几年，可能股票的预期收益率，远远比债券和房地产的预期收益率更低。这个时候完全可以投资后者。

16.投资价值与投资是不是逆向无关

投资者经常引用巴菲特名言：“别人贪婪时恐惧，别人恐惧时贪婪。”但是这句话不能简单地去理解。的确，好的投资一般是逆向的，往往在和大众相反的地方有好的价格，但这只是一种结果而非原因。理性的投资，应该和他人的想法没有任何关系，其他人恐惧也好、追捧也好，一只股票关注的热度高也好、无人问津也好，有没有国家队、外资、所谓庄家、主力的介入，都不是我们买入或卖出的理由。我们分析一家企业，要做到“目中无人”。唯一的衡量标准还是未来现金流折现值与现价的差距有多大。只要具有投资价值，我们的投资可以表现为逆向而行，众人恐惧时我们贪婪，也可以和大众同向而行。只是大多数时候，具有低潜在风险和高潜在收益的投资行为通常表现为逆向罢了。这种逆向常常有两种表现形式，一是市场对企业内在价值看得不足，二是市场对企业内在价值看过了头。理解了这一点，投资就不再只是看到一些逆向的表象。

17.投资价值大小与巴菲特是否投资无关、与美国的情况怎么样无关

巴菲特、芒格、彼得·林奇或者其他任何人，对任何行业、企业的正面或负面看法都是一种参考意见，不是教条圣经。同样，国外同行业怎么样也只是有一点参考价值而已。如此，才不会迷信权威。

18.投资价值的大小与企业发放多少股息也没有太大关系

很多投资者非常在意一家公司股息率的高低。这有一定道理。股息率高的公司至少是有现金流可以发放给股东的，比绝大多数只向股东伸手融资却不创造回报的公司要好得多。股息部分说明了利润和现金流的真实性。但如果把股息率高低作为投资的绝对必要条件则是有些极端的。未来现金流折现是判断内在价值的唯一标准。是否发放股息，要比较留存在公司继续扩大再生产创造的未来现金流更大，还是发放到股东手上价值更大。对于有巨大发展前景的企业，显然利润留存在公司，创造的未来现金流更大。伯克希尔公司从不发放股息，留存收益不断利滚利，所以才做得那么大。当然，对于不需要留存收益作为资本支出的公司，以及处于成熟阶段的公司，应该发放股息，将选择权还给投资者。

19.现金流折现中融合了格雷厄姆体系对静态资产的评估和费雪体系对动态资产的评估

现金流折现公式中包含了多种经营可能性，包含了将企业全部净资产变现的一次性现金流，更包含了企业未来运营资产（包含净资产、负债资产和隐蔽资产等）创造未来现金流的能力和“基因”。格雷厄姆只是更多考虑资产的清算价值，忽略了重要的无形价值。其实把这两种因素都考虑进去才是完整的。巴菲特完整考虑了所有影响现金流折现的变量，尤其是商业模式、品牌和管理等无形价值变量。这就是二者的根本区别。可以说，格雷厄姆体系只是现金流折现理论中忽略掉某些重要因素的一个特例。通常，格雷厄姆的体系被视为“原教旨主义的价值投资”，巴菲特—芒格—费雪的体系为“修正主义的价值投资”。芒格对格雷厄姆体系的修正，就体现在提高了对出色公司的购买价格的安全边际容忍度，这建立在对出色公司的增长能力和内在价值的判断之上，并将购买的重点从“低价”转移到了“出色”上面。

投资中的种种错误，包括对企业价值评估的错误以及对股价波动应对的错误，其实都是对现金流折现这个“原点”理解不深并且有所偏离。现金流折现是评估企业内在价值的唯一标准。深刻理解现金流折现原理，可以让我们把握住投资的本质，打破投资的种种偏见和认知偏误的束缚，让投资从此海阔天空。

三、真实地计算一次现金流折现公式带来的启发

既然现金流折现是投资的原点，是评估内在价值的唯一标准，那么应该具体怎么计算呢?我们不妨用现金流折现公式精确地计算一次，一窥这一原理的全貌和应用之道。

现金流折现公式本身很简单，最困难的是准确预测企业整个生命周期未来现金流是多少。不要说投资者，连企业的董事长也无法知道明年、后年的利润和现金流是多少。即使是茅台这样稳定经营的公司，其董事长也无法预计明年现金流的精确数字，更不用说十年后的现金流了。连芒格也说过：“我从来没见过巴菲特用计算器算过现金流折现公式。”看起来，现金流折现公式像是没用的摆设。但是，每次有人问巴菲特怎么计算内在价值，他都会回答用现金流折现公式。既算不出来，又要用，看似非常矛盾，其实不然。

我们的确无法精确预测企业的未来现金流折现值，但是企业的内在价值就是未来现金流折现值。所以，我们的任务就是通过一系列的分析判断不断逼近这一事实。还是有一些人对一些企业可以做出比较准确的判断的，而且很多时候也不那么难。

下面，我们不妨先假设有“上帝视角”，精确地计算一次企业的现金流折现值，会得到很多启发。就以A股市场公认的最简单也最优秀的公司贵州茅台为例，我们先假定能穿越时空，精确地知道未来所有年度的现金流，看看结果如何。

2018年茅台的净利润为340亿元，由于不需要太多资本支出，净利润基本可以等同于自由现金流。2018年年末茅台的货币现金余额是1120亿元，其中大约500亿元是可以在2019年1月1日立即分配给股东的自由现金流，为简化计算，我们略去这部分。假定知道之后10年（2019—2028年）茅台现金流每年同比增长15%，2029年以后每年增长5%。折现率假定为10%。计算过程并不难，熟悉加减乘除，加上一点等比数列知识就足够了。计算结果如表1-1所示。

在上述假设下，站在2019年1月1日，茅台未来现金流折现值为15514亿元。此时，茅台股价大约是600元/股，一共12.56亿股，所以2019年1月初市值约为7500亿元，与其内在价值相比打了五折，有一倍利润空间，此时买入茅台股份是值得的。

1.内在价值随时间推移的变化趋势

然后再来计算，长期持有茅台的股票不动，它的内在价值是如何逐年增长的。假设我们现在处于2020年1月1日，按照上面的计算方法，同样可以得到一张表（见表1-2）。

所以，在2020年1月1日对茅台未来现金流折现，得到的内在价值是16674亿元，相比上年内在价值15514亿元增长了7.5%。我们可以继续计算出2021年、2022年及其以后逐年的内在价值。结果是，2021—2028年，内在价值分别比上年增长7.30%、7.11%、6.90%、6.66%、6.40%、6.11%、5.78%、5.42%，2029年及以后，茅台每年内在价值增长5%。

可以发现，即使持有优秀公司不动，随着时间的推移，优秀公司的未来现金流折现因子在变化，未来现金流折现值也在变大，总的内在价值也在逐年增长。 在我们的假设下，在2019年1月1日，茅台未来现金流折现是15514亿元，如果我们对5%以上的收益率感到满意的话，当日即使以等于当时的内在价值的市场价格买入茅台的股票，一直持有下去，估值不变，内在价值的增长带来的收益也会超过5%。

为了更清楚地揭示这个道理，不妨再用一些便于口算的假设。假设在茅台可以永续经营的基础上：①假定茅台后续每年增长率为8%，折现率为10%。那么其2019年1月1日内在价值是17000亿元，以后每年内在价值增长8%。此种假设下，如果2019年1月1日以17000亿元的市值买入茅台，假定估值不变，未来每年也能获得8%的年化收益。②假定茅台后续每年增长率为0，折现率为10%。那么2019年之后每年的内在价值都是3400亿元不再变化。我们必须以低于3400亿元的市值买入才有利可图。③假定茅台后续每年增长率为-5%，折现率为10%。那么内在价值每年也是递减5%。必须以非常便宜的价格买入，才有利可图。而且估值一旦回归应尽快卖出，因为越是随着时间推移，形势越是不利。

按照未来自由现金流折现公式的含义，公司只是保留维持性资本支出，将自由现金流按期全部分配给股东。然而真实的情况是，优秀的公司有广阔的市场空间，能够将自由现金流以不变甚至更高的净资产收益率投入到扩大再生产中，成为扩张性资本支出。这部分没有在当期分配给股东的自由现金流，将为股东带来更大的未来自由现金流折现值。

以合理价格买入优秀企业的道理正是如此。我们的计算过程演绎了“时间是优秀企业的朋友，平庸企业的敌人”。业绩不增长的平庸企业，或者业绩下滑的烂企业，必须要用非常便宜的价格买入，而且越是随着时间推移，形势对烂企业越不利。对于业绩不断增长甚至高速增长的优秀企业、伟大企业，以合理价格买入，买入成本等于甚至略微大于当前现金流折现值，随着时间推移，内在价值的增长依然会带来不错的回报。而且，真正优秀的企业，会不断创新产品和开拓新市场，不断将自由现金流投入到更高资本回报的生产中，获得未来更大的自由现金流。真正优秀的企业会不断推迟企业落入永续低速增长的时间，未来多年的现金流增幅也很可能超出我们的预估，实际的内在价值逐年增长的幅度可能更大。

2.改变参数假设的结果

然后，我们再回到2019年1月1日，改变关于成长率和折现率的假设，用同样的计算方法，看看结果如何（见表1-3）。

还可以有更多的假设，比如采用“三阶段模型”，对未来10年，第11~20年，20年以后现金流做不同的增长率假设，还可以假设更多的折现率。但我们要说明的问题是相同的。在对增长率和折现率不同的假设之下，现金流折现值的结果可谓有巨大差别。未来10年每年增长20%，后续每年增长为5%，折现率为10%的假设下，折现值为22704亿元；而在未来10年每年增长10%，后续每年增长为0，折现率为10%的假设下，折现值只有6800亿元。未来10年每年增长15%，后续每年增长5%，折现率为10%的假设下，折现值为15514亿元，而在7%折现率下，折现值为41873亿元。稍微调整一下假设，结果差别都这么大，精确计算还有什么意义呢? 这就是巴菲特从来不用Excel计算现金流折现的原因。

我们的计算中，有两个有趣的结果值得一提。

第一，如果增长率大于折现率，那么企业的价值就无穷大，也就是说无论现在以什么价格买都是划算的。现实中是不存在价值无限的企业的，以两位数的速度永远增长下去的“永动机”是不存在的。实际上，连存活时间超过100年的企业在全世界也屈指可数，更不要说连续保持高速增长的企业。

第二，现金流折现法计算的数字并非毫无意义。如果2019年年初，茅台的市值不到3400亿元，那么我们就很快口算出市场假定茅台未来业绩永远不会增长了。如果事实明显不是这样，我们就捡到了大便宜。市场有时的确会愚蠢到这样，这在茅台、五粮液等公司身上不是没发生过。真要我们拿着Excel计算到小数点后两位的投资机会往往不是好机会，价格愚蠢到不需要计算（或简单口算）的机会才是大机会。如巴菲特所说：“真正的好机会是冲着你大声喊叫的!”

3.现金流折现公式的构成要素

现金流折现公式形式上虽然是精确的数学公式，但在实际使用中，我们无法精确地预测未来现金流，所以应该将其作为一种定性的方法。一个精确的数学公式，却成为一种定性的方法，这让很多人无法理解。其实背后的含义是，现金流折现公式精确计算的结果并不重要，但计算过程所揭示的原理却十分重要。 它是我们分析企业价值的重要指引。

根据现金流折现公式，如下两个因素决定着企业的内在价值：未来现金流的大小、折现率。 现金流折现公式的分子是未来现金流的大小，自由现金流越大，企业的内在价值也越大。折现率越大，企业内在价值越小。

4.现金流的决定因子

如下几个因素决定着未来现金流的大小和实现的可能性。

（1）现金流的确定性。 投资需要建立在预测的基础上，而确定性是可预测性的前提。企业的未来现金流能否实现是不确定的。一些企业产品和服务满足的人类需求相对比较稳定，可能100年后也不会发生太大变化。一些企业则易于受到科技变化、商业模式变化以及消费者偏好变化等因素的影响。企业是否有抵御竞争对手的“护城河”，也决定着现金流的确定性。

（2）企业的盈利性。 企业的盈利能力越强，未来的现金流就越大。一家持续亏损的企业是无法带来现金流的。最能体现企业利用股东资产获得盈利能力的财务指标，是净资产收益率（ROE）。

（3）现金流的自由性。 一些企业虽然能取得不错的账面盈利，但获得的盈利需要不断投入到生意中来维持原有的生意规模和竞争优势。股东无法获得这些盈利，这样的企业没有“自由现金流”，也就是没有“股东利润”。对我们股东来讲，有意义的现金流折现是“自由现金流折现”。

（4）企业的成长性。 企业未来的成长性（g ）越大，企业未来的现金流就越大。我们的计算结果已经清晰展示了成长因子的重要性。企业的成长性取决于企业的发展阶段以及生意的发展空间有多大，也与管理层的能力息息相关。

（5）企业的寿命。 无论企业获取利润和自由现金流的能力有多强，如果企业的寿命太短，内在价值就会很小。企业获得自由现金流的时间（n ），是我们必须要考察的因素。企业的寿命取决于商业模式、护城河、企业文化等因素。

从对茅台现金流的计算表格中可以看出，在未来10年每年增长15%、后续每年增长5%、折现率为10%的假设下，折现值一共为15514亿元，其中2029年之后的折现值为11137亿元，占比近70%。即使再计算20年，2029—2048年的折现值一共是8520亿元，剩余年限折现值占比也占45%。也就是说，如果茅台只存活10年、20年就不再创造现金流，那么其内在价值只有永续存在下去的30%、55%。可见，企业寿命长短极其重要。

那么，是不是必须要存活百年、千年的企业才有投资价值呢?毕竟企业都要死的，百年企业是罕见的。同样在未来10年每年增长15%、后续每年增长5%、折现率为10%的假设下，从现金流计算公式中，可以发现越到后面年份企业现金流折现值越小，对当前决策的意义越小。从2018年看，茅台100年以后，也就是2118年，自由现金流是111044亿元，但现值只有8亿元。到160年后，茅台的自由现金流约为200万亿元，看起来很吓人，但折现值约等于零，茅台是否能成为“千年企业”已经毫无意义了!

所以，企业生命周期越长越好，但对股东最有意义的还是企业壮年期、成年期的那么几十年所创造的现金流。 巴菲特经常说，要判断企业未来10年、20年会是什么样子。一方面，企业自由现金流折现在前面几十年最有意义。其次，太近的、太远的我们都很难看清楚。此外，市场对企业内在价值的反映规律也是走一步看一步“贝叶斯式”调整的，不会反映50年后企业会怎么样。

（6）管理质量和企业文化。 虽然无法从现金流折现公式中直接量化管理的作用，但毫无疑问，企业管理质量和企业文化对企业未来现金流有巨大的影响。

本书第二部分的“商业洞察”，其实都是对这六个因子的展开分析。概括起来，同时影响以上六个因子的企业因素包括“商业模式、成长空间、竞争壁垒、管理质量与企业文化”四个方面。

5.折现率

折现率r 取决于无风险利率的大小和企业经营确定性的大小这两个因素。1994年伯克希尔股东大会上，巴菲特对如何选择折现率的回答是：“至于折现率，在长期债券的利息7%的情况下，我们至少会用10%以上的折现率。当然，折现率也取决于我们对生意本身的确定性的看法。生意的确定性越高，我们愿意付出的价格越接近其自由现金流折现值。一个生意首先必须要让我们感觉特别有确定性，否则一点兴趣也没有。当然不同生意的确定性的程度也是不同的。如果我们对一个生意未来30年的自由现金流感到很确定，相对于那些5~10年可能给我们来点惊吓的公司，我们估值时给的折现率会更低一些。”

首先，无风险利率越高（一般用长期国债的利率衡量），折现率应该越高。国债是我们轻易就可以投资的，这是我们所有投资都应该用来比较的机会成本。其次，根据生意确定性程度的不同，应该适当增加折现率。当然，对于确定性程度较差的，应该根本不去投资。在同时考虑无风险利率和生意确定性的基础上，再适当保守一些，是比较合理的做法。

另外一种做法，是不考虑生意的确定性程度，只采用无风险利率一个指标作为折现率。计算出现金流折现值之后，根据生意确定性程度的不同，在价格上要求的折扣不同就可以了。以上两种做法都是同一个意思。

那么，为了得到更准确的折现率，我们是不是需要预测未来10年、20年的利率走势呢?毕竟宏观经济是无法预测的。利率对估值的影响是很大的，但利率无法准确预测。其实也并不需要预测，我们对其长期走势有一点常识性的看法就足够了。20世纪90年代末，美国的大牛市中，巴菲特就看到了牛市持续的条件是企业利润率继续提高、利率继续下降，但这两者都已到极限了。1993年7月，我国五年期存款利率高达14%，这真的是一种常态吗?可是很多保险公司就用10%以上的承诺利率，造成了后来巨额的利差损。可见，在利率高得不正常或低得不正常的条件下，我们对长期利率做一些符合常识的适当调整就可以了。

6.“精确的错误”与“模糊的正确”

不是所有重要的东西都能够计算出来，也不是所有能计算出来的东西都重要。在给企业估值时，宁愿要模糊的正确，也不要精确的错误。现金流折现公式的精确计算给了我们判断企业内在价值的清晰指引。投资的重点绝不是拍脑袋在Excel上计算出精确到小数点后两位的现金流折现值，而是要懂生意本身。在这一公式的指导下，我们通过定性和定量的分析，找到那些企业现金流确定性高、生命周期长、有较大成长空间、有宽阔护城河、有优秀管理层和企业文化、利润丰厚、自由现金流充裕的优秀企业，这种企业有巨大的内在价值。 如果市场先生给了根本不需要计算就能看出来的好价格，那么就勇敢地“挥杆”，一生中只要“挥杆”少数几次就足够了。

首先，在计算内在价值时，之所以是“模糊的正确”，是因为我们买入一家公司的标准是公司的市值比较显著地低于其“当时”“我们”“判断的”内在价值，也就是说我们对公司内在价值的判断具有时效性、个性、主观性。如果有时间机器，让我们穿越到100年后，可以发现企业的现金流折现值的确是有且仅有一个精确的值。但是站在“当前时点”看却不是那样。有一些公司股票的K线，回过头看，似乎时时刻刻都是“买点”，任何时候买入持有至今都是盈利巨大的，都是值得买入的。但这是幸存者偏差的一种。真实世界不是这样的。我们站在任一时点，看到的过去都只有一条路径，但是任一时点面临的未来却有真实存在的无穷多条路径，无穷多种可能。 我们最终将会进入到其中一条路径中，但是不代表其他路径当时不存在，只是走向每一条路径的概率各不相同而已。股价走势如此，公司经营是如此，甚至世界历史也是如此。

物理学中的“单电子双缝干涉实验”有助于我们理解世界的多重性 ，理解多重世界中必然性和偶然性的关系。虽然我们最终只会观测到唯一一种结果，单个电子要么通过了这个格栅，要么通过了那个格栅，但真实世界中“单个”电子真的“同时通过”了两个格栅。同样的，我们最终看到的公司经营和股价走势只有唯一一种结果，但公司经营和股价波动的多重可能性都是真实存在的。我们需要做的是找到其中大概率的可能性，作为我们投资的依据，同时为小概率的可能性做好准备。

其次，对公司内在价值的判断具有主观性。即使巴菲特、芒格两人对伯克希尔公司内在价值的估计也是有差别的。由于不同的人掌握的信息不同，对未来的假设不同，以及思考方法的不同，会对内在价值的判断都有所不同，甚至差别比较大。当然，这并不是说内在价值就完全不可捉摸了，对于一些公司，实际上大部分具有洞察力的投资者往往会得出比较相似的结论。

所以，真正的“买点”不是一个点，是时间和价格上一个模糊的区域。站在这个区域内，我们能够看到公司过去优秀的经营业绩和实实在在的现金流，我们能够理解公司为何如此优秀，我们还能够大致看到未来人们将继续长期地强烈地需要它的产品和服务，甚至不惜支付更高的价格，但公司扩大生产的边际成本并没有增加甚至反而下降，同时别的公司很难甚至完全没有办法提供相同客户认知、更高品质和更低价格的同类产品和服务去和它争夺市场份额。

四、股价和估值水平究竟是如何决定的

自由现金流折现是企业估值的唯一标准。理解了现金流折现原理，估值的问题也就解决了。但由于现金流折现计算的麻烦，以及过于精确的不必要性，实践中很多人用市盈率（PE）或市净率（PB）来给企业估值。现金流折现法被称作“绝对估值法”，PE、PB则被称为“相对估值法”。很多投资书籍花很大篇幅，给出了七八种估值方法。其实这种区分毫无意义。我们将证明，PE、PB这些估值指标不过是从现金流折现公式推导出来的简易指标而已。 其他的一些估值方法，例如可比公司估值法，其实并没有什么道理。“别人这么做，所以我们也这么做”，并没有任何可靠的逻辑。现金流折现公式才是一切估值方法的根本和原点，其他各种估值方法只有在一定范围内有一定的参考价值。

市净率（PB）等于企业的市值除以账面净资产，在估值中意义不大。企业的净资产账面价值和内在价值总体上关系不是很大。以一个学生为例，大学毕业时他的账面价值就是这么多年一共付出的学费、住宿费等“历史成本”，而他的内在价值是未来所有工作年限中收入的折现值。两个账面价值完全相同的大学生，内在价值却可能天壤之别。账面价值基本上没太大意义。很多投资者过于关注PB指标，如果PB超过了5或者10，就感到很恐惧。其实没必要，与之相反的事实是，那些市净率平均值一直比较高的公司反而可能是很好的公司，因为它们在有形资产很少的情况下一直被市场认可，很可能有其独到之处。有可能是其产生大量利润的无形资产、企业文化和人力资本并不体现在资产负债表中。这都需要具体问题具体分析。当然，对于账面价值以公允价值而非历史成本计量的少数金融类企业，PB或许有点参考价值。但总体上这一指标价值有限。所以下面我们集中分析市盈率（PE）这一指标。

1.股价的两个决定因素：EPS和PE

股价是如何决定的呢?一个恒等式可以解释：P =EPS×PE，股价=每股盈利×市盈率。

那么，股价的上涨到底是业绩的决定作用大，还是估值的决定作用大呢?这两个因素的作用都很大，但是短期内估值的作用更大。时间越长，估值作用越小，业绩的作用越大。《沃伦·巴菲特的投资组合》一书的作者做过一个研究：持股3年，股价与业绩的相关性为0.131~0.360；持股5年，相关性为0.374~0.599；持股10年，相关性为0.563~0.695；当持股18年时，相关性为0.688。为何业绩的相关性没我们想象的那么大呢?主要就是因为估值也在起作用。举个例子，万科2007年高点的股价20多元，10年后还是20多元，十年涨幅为零，而业绩从48亿元增长到2016年的180亿元，增长了近3倍。业绩看起来没什么作用，因为2007年高点万科的PE高达近百倍，后来估值回归到10多倍。不亏钱都已经说明万科是家好公司了，再看看中石油就更明白这一点了。

但是，从这个研究中可以发现，时间越是拉长，业绩（EPS）起的作用越大，估值（PE）的作用越小。这就是为什么持股越久，业绩相关性系数越大了。芒格说，“长远来看,不论估值如何，股票的回报率很难比发行该股票的企业的净资产收益率高很多”。越是优秀的公司，越能抹平估值，比如在2007年高点近40倍估值时投资格力，持有10年也有几倍收益。

企业业绩（EPS）在长期为什么比估值（PE）更重要呢?背后的原理是复利。如果持有一家企业50年，通过留存收益，它的业绩不断复利式增长。业绩的增长是每年都在进行的。而估值的影响有且仅有一次。PE的变化并没有复利作用，而且一般说来随着企业规模的变大，PE是缓慢下降的。所以一个具有“企业思维”的长期投资者，主要赚的是企业业绩增长的钱，而不是估值变化的钱。赚估值变化的钱，对长期投资者来说，某种意义上在整个持股期只有一次。

从P =EPS×PE这个恒等式，可以看到不同的投资流派。 每股盈利反映的是公司经营的成果，公司的经营状况变化缓慢，可以年计。而市盈率反映的是公司的估值，即人们对公司未来的预期，估值的变化速度可以秒计。这个公式反映了股市的众生相。因为短期看来，公司业绩变化并不大，而估值却可以在一周、一个月、半年内发生极大的变化。股市中的盯盘派、图表派、技术派、炒概念派，都是希望在PE（因为他们不怎么看EPS，所以P 就由PE决定）这边找规律，低买高卖。学术界占统治地位、多位诺贝尔奖获得者的理论也是只研究价格、不看公司质地如何。盯着短期完全由PE决定的价格也许就是缘木求鱼。还有一种奇怪的年报图表派，公司季报、年报出来，业绩增了，就追高买入，业绩不达预期，赶紧卖出。基于短期业绩走势的买卖也是一种投机。

不同的股票似乎也有自己的性格。 根据不同公司EPS和PE变化的特点不同，可分为以下几类。

（1）EPS和PE一起增长的成长型企业。比如海底捞的底料生产商颐海国际，上市时市值不大，估值较低，发展空间又大，后面几年业绩、估值一起向上，长期持有收益很大。这种机会十分诱人，往往在其他人尚未发现它们巨大的发展前景时才有投资机会。

（2）EPS和PE一起增长的困境反转型企业。比如遭遇特殊事件打击的白酒、高铁等，经过一段时间的下跌后，往往业绩和估值都会大幅提升。以上两类叫作戴维斯双击。

（3）估值不变或下降，但靠业绩，依然实现股价长期上涨。最经典的例子就是格力了，多年被怀疑到达天花板，估值始终在10倍PE左右，但业绩一直高速增长。长期持有获利很大。

（4）业绩没太大增长，估值也一直很低。典型的如大国企中国工商银行、中国石油等。这种公司除非有极低的估值，长期投资收益不大。

（5）PE很高，但没有真实业绩。如创业板的很多有概念没业绩，被大肆炒作的公司，十分危险。通过对EPS和PE不同的表现进行分析，有助于对公司未来长期股价的表现做一些推断。

从P =EPS×PE这个公式，还可以看到不同的价值投资策略。 不同的价值投资者对EPS和PE的着重点和利用方式不同。巴菲特、芒格派更强调EPS一些，依靠强大的商业判断力，可以大概率判断投资标的未来十年的业绩如何，买入并长期持有优秀公司。当然，他们也强调买入时机，往往在他人恐慌时入手。格雷厄姆、邓普顿、施洛斯、约翰·聂夫等投资大师，更强调估值的变化，在低估值下分散持有，依靠市场回归理性、估值的反转获益。对公司的分析深度不需要太深，也不会超长期持有。以上两种，都有坚实的逻辑基础，实践中都是有效的。

P =EPS×PE这个公式，还揭示了投资者应该修炼的能力，EPS是商业判断力，PE则代表洞察人性的能力。

2.对市盈率的再分解：PE =Normal PE+e

企业的市盈率多少倍算是估值合理的呢?每家企业的合理估值并没有统一的标准答案。如果必须只能给一个平均数字，可以参考美国的情况。美国从1801年到现在200多年股市的平均市盈率是15倍，股票的年化收益率是6.7%。我国A股的估值历史均值差不多也是这个数。但须知，这个15倍是整个股市的大致合理PE，并不代表任何板块、任何行业以及个股的合理PE应该是15倍。

不同行业、不同企业的PE是不同的。2019年年初，招商银行的PE是10倍左右，中国工商银行是6倍左右，贵州茅台是27倍，双汇发展是16倍，恒瑞医药是60倍，爱尔眼科是75倍。这些企业的估值差别为什么这么大呢?而且不是一时的差别，拉到5年、10年，估值也是差别这么大。每只股票的估值水平是合理的吗?怎么才算是低估或者高估呢?我们知道“股价=每股盈利×市盈率”，每股盈利代表企业的经营状况，是以年计、变化缓慢的；市盈率代表的估值水平至少是以分钟、以秒计的。股价的每次变化，都代表PE发生了变化。那么，这个PE到底是怎么决定的呢?

其实，PE应该分解为两个部分：一是企业在市场常态下的合理估值水平，二是情绪和其他因素的扰动带来的变化。 在交易时间，PE虽然每分每秒都在发生变化，这主要是情绪、短期消息等在起作用。但无论短期PE如何波动，你会发现它在围绕一个轴线上下波动，这个轴线就是企业在常态下的合理估值水平，它是企业内在价值决定的。可以用如下公式来表达：

PE=Normal PE+e

企业当下的PE包括了常态下的合理PE水平（Normal PE）和情绪扰动项（e ）两个部分。假如一家企业市盈率是50，但内在价值决定的市盈率应该是25，那么剩下的25就是情绪给予的高估了。企业是高估还是低估，不是相对于市场的平均估值而言的，而是相对于企业自身常态下的合理估值水平而言的。参照系是自身的内在价值所决定的合理估值水平。 理论上，一家50倍PE的公司可能是被低估的，一家10倍PE的公司可能是被高估的，如果前者合理估值应该是100倍，后者合理估值应该是5倍的话。

3.市盈率是现金流折现公式推导出来的另一种表达形式

企业的合理估值水平应该取决于内在价值。Normal PE等于内在价值除以EPS。也就是说，Normal PE等于未来现金流折现值除以“当前”的每股盈利。

P =EPS×PE=EPS×(Normal PE+e )=EPS×Normal PE+EPS×e

EPS×Normal PE就是企业的每股内在价值，EPS×e 则是情绪因素决定的股价。假如一家公司最近12个月每股盈利是2元，当前市盈率是50倍。而我们计算的每股未来现金流折现值是40元，也就是说这家公司合理估值下的PE（Normal PE）应该是20倍。市场给了50倍，剩下的30倍其实就是高估了。可见，一家企业的市盈率由两部分组成，一部分是现金流折现决定的PE，另一部分是市场情绪决定的PE。PE中的合理估值部分（Normal PE），其实是现金流折现公式推导出来的。所以，市盈率不过是现金流折现公式推导出来的另一种表达形式。当然现金流折现只能推导出市盈率合理估值部分，情绪部分是无法计算的，依赖于我们对市场和人性规律的认知。

4.市盈率指标的缺陷

由现金流折现推导市盈率的过程中使用的EPS是“最近一年企业的每股盈利”。现金流折现除以最近一年企业的每股盈利，会出现什么问题呢?如果最近一年是亏损的，那么就没有市盈率了。这种情况一定就不能投资吗?未必，例如伊利在2008年时业绩大幅亏损，2009年还成了ST伊利，这个时候反而有重大投资价值。巴菲特在20世纪70年代投资盖可保险时企业也是亏损的，后来却赚了大钱，看PE就没法投资了。对于一些周期性较强的公司，或者因一时困境业绩短期下滑的公司，PE可能高得吓人。这个时候反而PE越高，估值越低。有些公司一时遇到不可持续的重大利好，当年业绩增速太高导致PE很低，看起来被低估，其实反而是被高估了。

所以，从PE的推导过程可以看出，PE指标其实存在很多问题。PE只是估值时看起来更为简便直观，但其背后的原理还是现金流折现公式。企业估值评估，一定要面向未来，估算其现金流折现值，这才是唯一准确的标准。其他所有的估值标准都应该从现金流折现推导出来。只有当前数据对未来有参考意义时，PE才有意义。如果以为看看PE、PB就能投资了，那就将投资过度简单化了。但是，对于大部分经营平稳的公司，当前的每股盈利指标对未来还是有很大参考价值。所以，PE估值法还是常用的方法，但一定记住其来源和局限性，这一指标才能得到正确的运用。

5.企业合理PE的决定因素

企业的合理估值Normal PE是如何决定的呢?既然Normal PE由现金流折现公式推导出来，那么所有决定现金流折现的因素也决定着企业的合理PE是多少。这些因素包括现金流的确定性、盈利能力、成长性、长寿性、折现率等，这些因素又受到企业的生意模式、竞争优势、发展阶段、发展空间、管理质量、企业文化等因素的影响。所以，企业的合理PE至少是由以下因素共同决定的。

（1）企业的商业模式。 不同的行业有不同的命运，好生意即使平庸的管理层也能做得不错，烂生意即使优秀的管理层也无能为力。企业的商业模式决定了企业的基因。举两个例子，贵州茅台和谭木匠分别是白酒行业和梳子行业的龙头，茅台的PE在25~30倍；而谭木匠做了很多年，市值很小，PE一直在10倍以下。你能说，茅台被严重高估，而谭木匠被严重低估吗?似乎不能，二者面临的市场规模、需求特征等完全不同。也可以比较五粮液和招商银行的估值差异，前者PE是后者的两倍，因为白酒有比银行更好的商业模式。企业即使处于同一行业，采用不同的商业模式，也影响其估值水平。企业的商业模式决定了其生意能做多大、盈利能力的强弱、现金流状况的好坏，这些会决定其可享受到的常态估值水平。

（2）企业的发展前景。 有良好发展前景的企业可以享受到更高的估值水平。比如恒瑞医药、爱尔眼科估值高达60倍以上，多年持续享受了极高的溢价水平，主要原因是其所在的医药和医疗服务行业有非常好的发展前景，且它们都是龙头。而石油、煤炭、造纸、建筑等行业大多常年估值为个位数，就是因为市场对其前景不看好。在长期，市场大部分时候确实是对的。当然，市场也可能出现长期低估或高估一家企业的情况。

（3）企业的发展阶段。 一般来说，企业处于发展的初期阶段时，可以享受更高的估值水平。毕竟，越小的时候，一般来说成长越快。这个道理很容易理解，一个人的工资可能到快退休的那几年达到最高峰，但那时享受的PE却低了，并不是市场错了，而是后面要走下坡路了。大多数企业也是如此，随着企业规模的扩大，发展阶段的成熟，Normal PE是会下降的。所以，判断企业处于什么发展阶段，也是估值的一个关键点。

（4）企业的经营态势。 发展状况好，在竞争中占据有利态势的企业可享受更高的Normal PE。比如，伊利股份的估值多年高于蒙牛，是因为虽然同为乳业的双寡头，伊利的竞争态势、管理明显更胜一筹。除了利润过低的年份拉低了分母，光明乳业的估值更是低于伊利和蒙牛。

除了上述因素，管理层、治理结构、企业文化、市场利率等因素都会影响企业的合理估值水平。

以上分析了几个影响企业Normal PE的重要因素，我们发现寻找合理PE的过程，也是分析企业内在价值的过程，涉及一系列定性和定量的评估。注意，Normal PE只是企业应该得到的PE，并不是实际的PE，实际的PE还受到短期情绪因素e 的影响，有时这种影响要超过内在价值决定的Normal PE。企业的实际PE总是围绕Normal PE上下波动的。

由以上分析可知，企业的估值水平PE可以分解为两部分：一个是由其内在价值（未来现金流折现）决定的合理估值水平（Normal PE），它是由企业商业模式优劣、发展前景、发展阶段（成长性）、经营态势、竞争优势、管理、企业文化、市场利率等各种决定内在价值的因素综合决定的。另一个是情绪等短期因素的影响（e ），是由人性的恐惧和贪婪、跟风以及人类认知偏误决定的，是心理学、行为金融学的范畴。

在大熊市的时候，在优秀企业突然遇到短期的利空的时候，在企业处于早期大多数人看不清楚其未来优势的时候，在人们对某一行业或个股存在流行偏见的时候，情绪会将估值水平打到Normal PE之下，这就提供了不错的买入时机。当人们为新经济、新时代、新概念疯狂的时候，被牛市的赚钱氛围带动纷纷入市的时候，则提供了卖出时机。

如果对未来现金流折现这一“投资第一性原理”理解深刻，估值的问题也就迎刃而解了。回归原点，就不会为五花八门的估值方法所困扰。估值的关键不是如何运用各种指标，而是如何判断企业未来现金流折现，这是本书第二部分要解决的问题。

6.现金流折现公式和市盈率的实际应用

我们再看一下巴菲特是怎样对现金流折现公式和市盈率进行运用的。巴菲特在1991年致股东的信中写道：“几年前的一个传统观点，认为新闻、电视和杂志等媒体事业由于其折旧资金可满足资本支出的需要以及仅有着较小的营运资本需求，因此它们的经营利润可以在不必投入增量资本的前提下，无限期地以每年6%左右的速度成长。也因此，其报告利润全部都是可自由分配的利润，它意味着如果你拥有一家媒体事业，就等于拥有了一份每年可按6%增长的年金。假设我们用10%的折现率来计算这笔年金的现值，就可以得出如下结论：这个每年可赚取100万美元的生意，可以给出2500万美元的估值（这相当于税后利润的25倍市盈率或税前的16倍市盈率）。现在假设条件改变，这家公司只拥有普通的获利能力，所以每年100万美元的获利只能上上下下起伏，这种打摆子的形式就是大部分公司的状况，而公司的获利想要有所成长，老板就必须要投入更多的资金才办得到。经过我们将假设重新做修正，同样以10%加以折现，大概可以达到1000万美元的价值，结果可以看出，一项看起来不大重要的假设变动却使这家企业的价值大幅降低至10倍税后利润市盈率或6.5倍税前利润市盈率。”

从巴菲特的运用中可以看出，他对现金流折现公式的运用并非假设复杂的参数，弄个三阶段模型，再用Excel算上半天，而是通过符合现实的基本假设进行了简单口算，通过对媒体事业6%和0增长率以及10%折现率的假设，立即通过现金流折现公式口算出公司价值。并且可以看到，他在现金流折现和市盈率之间是可以随时转换的，可见两种估值方式其实是相通的。巴菲特的这个案例，揭示了现金流折现公式和市盈率在实践中的运用方法。

相应地，我们对一家企业未来收益率的推算有两种方法。

第一种是用现金流折现法，通过设置简单的并且合乎实际情况的参数，大概计算一下现金流折现值，这不一定是一个数字，也可以通过参数的合理变动，计算出一个大概的合理区间。然后比较股价相对于内在价值的折扣。后面我们将证明，股价一般在3~5年回归内在价值。假定股价5年回归内在价值，如果股价相对于内在价值区间的最小值还打五折，那么预期收益就在15%左右。

第二种方法，是利用市盈率来估算。首先估算未来5年的企业利润的年化增长率，比如20%，再简单推测市盈率的预期变化，如果目前为20倍，我们预期5年后估值不会变化，那么买入这家公司未来5年的预期年化收益率就是20%。这两种简单推算方法在估值中是经常使用的，用不着精确地用计算器计算，只需要符合常识，简单地口算即可。估值的前提还是对企业做出定性定量的正确分析，否则一切精确的参数都是毫无意义的。

第二节 股票市场的规律

一、进入股市的首要问题：股权思维还是现金思维

我们一旦进入股票市场，就要思考投资股票的首要目的是什么。如果没有思考清楚，就会完全走不同的道路。“股票投资最终是为了持股，还是为了赚钱?”即“股票投资最终目的是为了获得股权份额，还是为了获得现金? ”可能有朋友不以为然：“这有什么好问的?有时持股，有时持币，或者按不同的仓位同时持股持币，只要总市值在增加，赚钱就好了嘛。”

问题没那么简单。下面我们把“最终为了持股”叫股权思维，把“最终为了赚钱”叫现金思维。 为了简化问题，我们假设只在讨论投资一家经营稳定上升的公认的优质公司。那么股权思维和现金思维有什么区别?

在股权思维下，所有短期的市值波动和市值回撤都是幻象，都是伪命题。我们持有一家公司的股权份额比例，在我们买入的那一刻已经决定了。无论短期内股价如何波动，我们的股数（股权份额）一股都不会少，一股也不会多。例如，有股权思维的投资者往往更在意目前自己“有多少股茅台”，而不在意茅台现在的股价是多少。巴菲特致股东的信中我们经常看到他为自己在所投资公司（如可口可乐、美国运通、苹果的回购）持股比例的上升而开心，从来没听见他对可口可乐股价上涨感到开心。

然而在现金思维下，股价直接关联市值，市值看起来直接等同于现金，现金直接与个人的消费能力挂钩。当股价波动的时候，那种兴奋与痛苦交错出现就顺理成章了。所以，股价上涨——“今晚加餐”，股价下跌——“关灯吃面”。可是，在股价是由“市场上最后一笔交易的成交价格决定”的边际定价机制下，把自己的“快乐”和“痛苦”都建立在达成最后一笔交易的那两个不相干的人的决策上，真是无比的不可思议。人们心中一旦把股票账户市值和金钱画上等号，所有的痛苦和烦恼就都来了。是否把股票账户市值等同于银行活期存款余额，这一条标准可排除绝大多数的不合格投资者。

在股权思维下，市场仅仅是一个报价器，提供一个买入股权的通道。将现金资产通过股票市场转换为某家公司的股权资产，这是资产配置的质变，是“惊险的一跃”。 安全边际的最大意义在于，我们可以利用市场的恐慌或者低迷，用同样数量的现金，买到多得多的股权份额。能“少花钱多办事”，何乐而不为呢?而以过高的价格买入，我们同样可以获得一定数量的股权，没什么不同。有些投资者可能没有意识到不同价格买入的股权，比如300元买到的一股茅台和100元买到的一股茅台，其实是完全一样的。就像用2000元买的一瓶茅台酒和用800元买的同样一瓶茅台酒是同样的味道一样。为何人们认为被套的股权就该割肉，盈利的股权才拿得安稳呢?以过高的价格买入，我们可能牺牲了巨大的机会成本，投资最大的隐性成本是时间。在股权思维下，投资者为了最大化股权份额，总是寻找相当的安全边际才买入。投资者为了持股，不在乎所谓浮亏和套牢这种幻象，只在乎是不是做到了最小化机会成本，尽量“花更少的钱，办更大的事”。

在股权思维下，也就没有所谓止损、止盈的概念了——无论股价如何变化，持有的股份数量都没变。买入成本价也可以忘掉了。一家公司的股权该不该继续持有，和买入成本价有关系吗?股权思维认为没关系，现金思维认为有关系。股权思维只有止错概念，即对公司看走眼，或者公司在一段时期以后经营情况恶化。投资者的关注点就只在于两个问题——“我持有的公司的内在价值是否越来越高?”和“我在这家公司持有的股权份额能不能越变越大?”

在现金思维下，成本价、市值、浮亏比例、浮盈比例、止损、止盈、清盘线、轮动等概念就自然出现了。投资者关注的问题变成了诸如“股价又创新高”、“今年前五个月已盈利25%”、“卖掉涨得快的买入涨得慢的”、“卖掉浮亏的留下浮盈的”和“卖出一部分先收回本金，留下利润慢慢玩”等。所以，股权思维投资者更关注企业，现金思维投资者更紧盯市场。

股权思维的一种特殊形式是“将手中股权卖出暂时换成现金，稍后再换成更多股权”，这是“更加惊险的一跃”。 为什么股权思维投资者不会在“高估”的情况下卖出股票，而大多数交易者喜欢做波段、轮动，做T?就是因为在股权思维下，投资者必须大概率确保卖出股权之后，必然能够在未来某个时点用这些现金换回更多的股权。这非常难! 原因有两个：一是优质公司的长期业绩是向上增长的，而不是向下。随着时间的流逝，股价向上跟随业绩增长的力量变强。卖出股权后时间会成为我们的敌人而非朋友。二是理论上只要低于抛出价的所有价格都应该接回，那么到底在哪个价位接回呢?这很难抉择。短期高估的股价一般有两种结局，一是怎么上去怎么下来，只是我们不知道它会在什么样的时间以什么样的路径下来。二是随着时间的推移，最终被企业内在价值的增长抹平，用不着下来了。

基于以上原因，在股权思维下的投资者，非常害怕丢失自己的股权份额。他们在“极度高估”，有非常高的确定性可以在相当低的低位接回更多股权份额的前提下，才会卖出股权，实现“更加惊险的一跃”。否则，宁愿一动不动。太多的人买过好公司、好股票，但最终都没有取得好的收益，就是因为在没有足够的确定性的情况下，想去实现“更加惊险一跃”，结果卖出股权后再也接不回来了。股权思维投资者可以在“一般低估”和“极度低估”两种情况下买入股票，在“极度高估”情况下卖出股票，却不会在“一般高估”情况下卖出股票——“买”和“卖”对估值的标准是非对称的。

在股权思维下，投资者通常怎样行动呢?有三种策略：

一是“低吸—不抛”；

二是“低吸—又低吸—不抛”；

三是“低吸—极高抛—低吸”。

这三种策略的难度由低到高。刘元生投资万科的案例，就是第一种策略。公司的经营和市场的情绪，应当“两道”。在这种策略下，股价与我何干?投资者可以只关心公司的经营情况，十年甚至数十年都可以不看股价一眼。市场长期是有效的，拉长时间股价自然会跟上，不用我们操心。有投资者十多年来逢低就买入茅台，从来不抛，就是对应第二种策略。前两种策略都是持股穿越牛熊。第三种策略难度最大，只有在极少数时候，比如全面牛市或者个股情绪极其高昂，必然走向崩塌的时候才有机会实现。所谓牛市，不过是大面积群体性情绪乐观，与公司的经营无关。当牛市出现的时候，股权思维下的投资者要么什么也做不了，要么寻找到高度确定性的机会实现“股权—现金—更多股权”这样“更加的惊险一跃”。如果实在没有这个把握，不确定能不能低吸回来，不做这“更加惊险的一跃”也没什么大不了的。

对股权思维投资者来说，股权是目的，现金是手段。对现金思维投资者来说，现金是目的，股权是手段。 股权思维总怕同样多的现金只能买到很少的股权，所以总是耐心等待低价，轻易不会买入。但一旦持有股权后，又怕丢失股权，怕用同样的现金买不回来那么多股权，所以轻易不会卖出。因此股权思维投资者常表现为既拿得住现金，也拿得住股票。 现金思维投资者总担心现金贬值，急于换成股票增值，于是匆忙买入，但有浮盈后，又有冲动把股权换成现金锁定下来。特别是有相当大幅度浮盈的时候，自我安慰为“落袋为安”。所以现金思维投资者常表现为，既拿不住现金，也拿不住股票。

绝大多数投资者，买入股权的那一刻就总去想什么时候卖，赚百分之多少就卖，似乎卖出才是买入的目的。他们总是无法理解，买入这一个动作完成之后，其实就完成了资产配置的目的，并不一定需要卖出的动作。一级市场的VC、PE这些投资者，其实也犯了一样的错误。“募、投、管、退”是他们的标准流程。他们在买入一家公司之前，就会考虑如何退出。他们甚至为一只基金定下三年期、五年期的退出期限，千方百计通过转让给其他基金、IPO甚至自己的其他基金接盘等方式退出。这是很荒谬的做法。好的股权，买入后是不需要退出的，这才是“股权思维”。世界上，似乎只有巴菲特等极少数投资者是这么做的。

既然我们已经清楚地发现股票所代表的股权是所有大类资产中的最佳资产，那么，我们只需要做一件事——不断地寻找市场机会将我们大比例的资产换成优秀企业的尽可能多的股权资产，并长期固定下来。股票不是买来卖的。将心仪的优质股权以合算的价格买到手，买够量，这件事情就已经基本结束了。

“股票投资的最终目的是为了获得股权份额，还是为了获得现金?”这是一个战略选择问题。战略方向选择对了，战术有些许缺陷，也不过是快与慢的问题。但反过来，战术的优势却弥补不了战略的错误。投资者如果进入股票市场的目的是为了“赚钱”，首先就已经“输了”。

二、股票市场的三条公理及其推论

公理，是指依据人类理性的不证自明的基本事实，或经过人类长期反复实践的考验，不需要再加证明的基本命题。公设，是指人类定义的基本规则。以现代观点看，公设也是公理。公理构成人类科学理论体系的基石。最典型的例子，就是公元前300年古希腊数学家欧几里得所著的《几何原本》。

按照欧氏几何学的体系，所有的定理都是从确定的、不需证明的基本命题即公理演绎出来的。这种演绎推理思维提供了一种科学的思维方式，我们可以将其运用到对股票市场的规律认识中，可能会推导出一些大部分人都觉得惊讶但正确的结论。

我们模仿欧氏几何的演绎思维，提出股票市场的三条公理（公设），并分别对其进行解释。

公理一：每股股票都代表对企业拥有一个基本单位的所有权，优秀企业的股票所代表的自由现金流和内在价值长期是增长的。

解释：股票是股份公司发给股东证明其所入股份资产的一种有价证券，它可以被转让和抵押。除了特殊的股票和特别的约定以外，股票市场中交易的每一股普通股票，都代表了对某一家企业拥有一个基本单位的所有权。所有权是所有人依法对自己财产享有的占有、使用、收益和处分的权利。所有权是物权中最重要也最完全的一种权利，具有绝对性、排他性、永续性三个特征。因此，买股票就是买企业的一部分。买“股票”就是买其“股”那部分所代表的资产属性，而不是“票”那部分所代表的筹码属性。

同时，每一股普通股票代表的这一基本单位的所有权也完全相等，即同股同权。巴菲特说过一段话：“如果我们不能整体收购获得企业控制权时，我们也很高兴能够通过股票市场买入一家伟大企业的一小部分股权。拥有世界上最大的蓝色钻石‘希望之星’的一小部分所有权，也远远胜过拥有一颗人造钻石的全部所有权。”原因就在于每一股股票所代表的企业所有权相等。巴菲特的这段话，重要的部分不是将“希望之星”与“人造钻石”放在了一起比较，而是将“一小部分所有权”与“全部所有权”放在一起比较，其实相当于把“买股票就是买企业的一部分”升华为了“买股票就是买下了整个企业”。

优秀企业区别于一般企业的特征是，能够通过不断进行扩大再生产获得高质量的盈利，进而获得不断扩大的自由现金流。所谓高质量的盈利，可以体现为巨大的盈利、持续的盈利、增长的盈利、加速增长的盈利、强大的潜在盈利能力，或者兼而有之。

依据未来现金流折现，优秀企业拥有巨大的内在价值，且长期是持续增长的。优秀企业的股权是非常值得持有的资产。优秀企业的股票，由法律保障代表了优秀企业的股权，其内含的自由现金流和内在价值长期是增长的。

公理二：股票价格长期来看会回归企业的内在价值。

解释：买股票就是买下了整个企业。那么，我们去买下整个企业的时候，需要做什么事情，买其一部分股票的时候，也应该做同样的事情。股票的价格，对应全体股票的市值，也就是整个企业的价格，必然与整个企业的内在价值相关联。

理想情况下，如果一家企业的股票在市场上全流通，理论上是存在买下其全部股票，也就是买下整个企业的可能性。套利行为本身或者预期套利行为出现，会使得套利空间趋于消失。 极端地试想，茅台的市值有可能跌到1元钱吗?根本不可能，因为套利者马上会买入，立即拿到上千亿元的现金，还有每年几百亿元的利润。股价跌得越多投资者的收益反而就越高。在可见的未来，茅台市值不仅不可能跌到1元钱，也不可能跌到300亿元，跌到3000亿元的可能性也微乎其微（尽管在理论上存在这种可能性）。因此，股票价格长期来看高度相关于公司内在价值。

公理二来自于价值规律和套利原理。公理二也经过了长期的实践检验，只要时间跨度足够大，股票价格都必然向企业的内在价值回归。

“市场短期是投票器，长期是称重器。”股价短期内会根据投票者情绪波动，股价每秒钟的变化都是股民以持有的市值为权重进行投票的结果，但股权价值长期会被称出来，该多少就是多少，不依赖于投票者的情绪。有投资者提出质疑：“难道长期不是由很多个短期构成的吗?难道大家投票投着投着就投出公司真的价值出来了?”的确是这样的，虽然长期是由无数个无法预测的短期组成的，你永远无法预测下个月的股价走势，但长期结果却有了规律性。投票器有时候投出来的价格相比价值太低，有时又太高，但在某个时期一定会把真实的内在价值投出来，这是资本的逐利性和套利规律必然起作用的结果。我们见不到人类历史上哪个疯狂的泡沫没有破裂的，尽管它可能持续很久；我们也见不到被低估的优质公司股价一直不涨的，尽管可能很长时间不涨。

很多人说应该把“股价一定会回归内在价值作为一种信仰，相信价值会迟到但不会缺席”，其实这不是一种“信仰”，而是价值规律起作用的“必然事实”。因为你无法举出一个例子，企业的内在价值一直在增长，股价却永远无法反映。市场在长期是非常有效的，它从来不会亏待任何一家优秀企业，也不会放过任何一家烂公司。

公理三：股票的“主观定价”规则和“边际定价”机制，决定了股票价格在短期内和给定时间点具有随机性，完全不可预测。

解释：股票价格如此被人高度关注，但很多人并不知道，我们在股票软件上看到的实时价格是怎么来的，也不知道开盘价和收盘价是如何产生的。每日的股价之间是否有关系?股价的变动是否连续?公司的市值意味着什么?我们先来看看《上海证券交易所交易规则》。交易规则属于交易所交易机制的根基性文件。

交易规则第3.3.5条规定：“客户可以采用限价委托或市价委托的方式委托会员买卖证券。”这一条规定了股票的主观定价规则 ，即任何人都可以主观地对任何一只股票给出报价或者选择跟随市价。一旦涉及人的主观性，那么随机性就无可避免了。一个人完全可以因为天气不好，心情不好，或者生病不舒服而以某价格卖出股票。另一个人也完全可以因为天气好，心情不错，或者发工资了而以某价格买入股票。而且任何一个投资者的报价行为和交易行为都将对全市场的其他所有人产生或多或少的影响。

“一只南美洲亚马孙河流域热带雨林中的蝴蝶，偶尔扇动几下翅膀，可以在两周以后引起美国得克萨斯州的一场龙卷风。”股票市场是所有具有主观性的交易者的集合。股票市场现象是一种混沌现象。有一类混沌现象无法预测，但预测本身不会导致其更加无法预测，如天气。还有一类混沌现象不但无法预测，且预测本身会导致其更加无法预测，如股市。如果大家都一致预测明天股市要涨，那么它真的可能会涨，这更增加了其不可预测性。股价的波动就像布朗运动一样，是微观世界的随机性在宏观世界的体现。

交易规则第3.6.1条规定：“证券竞价交易按价格优先、时间优先的原则撮合成交。成交时价格优先的原则为：较高价格买入申报优先于较低价格买入申报，较低价格卖出申报优先于较高价格卖出申报。”股票交易所最本质的功能就是撮合股票交易。现代电子化的交易所在功能本质上和400多年前阿姆斯特河大桥上股票交易者的聚会没有任何区别。只要有一个买入报价高于或等于一个卖出报价，交易即可至少部分地达成。

交易规则第4.1.1和4.1.3条规定：“证券的开盘价为当日该证券的第一笔成交价格。证券的收盘价为当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价（含最后一笔交易）。当日无成交的，以前收盘价为当日收盘价。”所以开盘价与前一天的股价没有任何法规约定上的关系（假设不限制涨跌幅）。收盘价也不是一般人以为的当天最后一笔成交价格。它是被人为规定的。规定为“前一分钟”所有交易的成交量加权平均价可以，规定“前100分钟”当然也可以。股价完全可以是不连续的，理论上也可以一天或者一个星期没有一笔交易。港股的很多小市值股票可以一两个小时没有一笔交易，有交易的时候就可能使股价呈现阶梯状跳跃，而不是像交易活跃的股票那样股价呈连续的曲线。

一般交易时间，股票行情机上的实时股价，就是最新成交的一笔交易的成交价格。而且没有任何条款规定这笔交易的数量不能少于多少。只要它是最新成交的，哪怕只有一股，它就代表了实时股价。实时股价的含义仅仅是，刚刚有两个人出于某种原因自愿以这个价格成交了一些股票，它并不会告诉你你手里的股票的价值是多少。

市值是一种度量公司资产规模的方式，通行的计算方法是，市值等于该公司当前的股票价格乘以该公司所有的普通股数量，即“总市值=当前股价×总股本”。但我们并没有找到这计算方法的法规依据，看来是约定俗成的一种计算方法。这种计算方法隐含了股票的“边际定价”机制，即一家公司的每一股股票的市值都等于当前完成的这一笔股票交易的成交价格， 这是一个边际量。

举一个极端的例子。假设一家公司总股本有1亿零1股，公司老板手中持有1亿股，某股民甲手中持有1股。在昨天该公司的股价是1元/股，所以公司市值1亿零1元，老板身家1亿元。今天股民甲不知道什么原因希望以10元的价格卖出手中这1股，而恰好股民乙不知道什么原因愿意以10元钱价格买入这1股。经过交易所撮合，他们成交了（假设无涨跌幅限制和交易数量限制）。这时，股票行情机上就会显示该公司最新股价为10元/股，该公司市值10亿零10元，老板的身家也就瞬间变为10亿元。而老板本人可能这时正在打球什么也不知道呢，他的身家就被这两位不相干的股民给决定了。就像许家印可能某天上午看新闻时才知道自己成了首富，下午又不是了。

从这个例子，我们可以看出股票边际定价规则的“局限性”甚至“荒谬性”。 边际定价规则隐含了两个推论——要买下整个公司，必须为每一股股票付出当前价格；要卖出整个公司，每一股股票都能卖得出当前价格。这显然是不可能的。我们再看到某某公司市值或者某某老板身家蒸发500亿元这样的新闻时，我们就知道并没有500亿元现金灰飞烟灭，它们本身就不曾存在。我们就不会觉得是个多大的事了。

有些看起来天经地义毋庸置疑的事情，其实未必必须是那样。市值的计算方法也未必必须简单地使用“当前股价×总股本”。假如我们能为每一股股票编制唯一的识别码，按每一股股票各自的最新一次成交价格计算其市值（即历史成本记账法），再把所有股票的市值加总，作为公司的总市值。那么在上面那个例子中，公司的市值就是1亿零10元，老板的身家仍旧是1亿元。很多的疯狂和毁灭、狂喜与绝望可能就不会存在了。

现在，我们的股票市场仍然执行主观定价规则和边际定价规则。通过上面的分析，我们可以得出结论，股票价格在短期内和给定时间点具有完全的随机性，完全不可预测。 股价连续涨停10天后必然会回调吗?当然可以不回调，没有这样的规定。公司市值可以在一段时间内低于净资产吗?当然可以，没有法规规定不许。公司市值可以在一段时间内低于净现金吗?当然可以，没有法规规定股价和公司账上的现金有什么必然关系。

公理三也经过了长期的实践检验。格雷厄姆曾说:“如果说我在华尔街60多年的经验中发现过什么的话，那就是没有人能成功地预测股市变化。”巴菲特也说:“我从来没有见过能够预测市场走势的人。”两位大师所指的预测都是“预测短期”或者“预测给定时间点”。我们在身边也从未见过能预测市场短期走势的人，然而人们总是特别热衷于预测市场短期走势。大家经常会说“这个月要反弹了”“还要跌几天”“我感觉还有一波攻势”“要横盘整理一段时间了。”

其实，短期市场走势是不可能预测的。公司公布了好的业绩，股价可能大跌；公布很差的业绩，股价可能上涨。利率提高，可以解读为对股市不利，也可以解读为宏观经济强劲。牛市时任何的消息都被解读为利好，熊市时任何的消息都被解读为利空，人们的情绪和预期是捉摸不定的。给定时间点同样也不可预测，哪怕间隔的时间很长也不行。我们无法预测五年后的今天，大盘的点位或者茅台的股价一定高于现在。我们只能模糊地预测，在估值稳定的前提下，优秀公司因为业绩的持续增长，其股价在五年后大概率会高于今天。

基于公理三，我们应该做到，任何买入、卖出、持股、持币的决定都不应基于对市场的任何短期预测和给定时间点预测。 很多投资者，包括价值投资者，在投资操作中很多时候都在潜意识中不自觉地加入了对市场的短期预测和给定时间点预测。例如，尽管估值已经很低了，害怕进一步下跌，导致建仓拖延太久以至于错过机会；或认为估值已经跌到历史最低点，已经不可能再跌，可以加上高杠杆抄底；或者害怕市场下跌，过早地见好就收，从而丢失了潜力巨大的优质股权。

股票市场的三条公理，构成了我们对股票市场规律最基本的认识。它们适用于古今中外的所有股票市场。无论是否限制涨跌幅，无论是T+0还是T+1，无论核准制还是注册制，无论有没有国家队还是所谓庄家，无论是否具有做空机制和工具，都完全适用。我们在股票市场中所有的投资理念、投资策略都是由这三条公理推导出来的。我们的任何投资行为都不可与这三条公理中的任意一条相抵触。 否则，我们就无法在股票市场中建立投资的确定性，我们就是在赌运气、在投机，就是犯了原则性的错误。这三条公理同样适用于股票衍生品如股票期货、股票期权市场。例如，看涨期权的多头或空头，都是违反公理三的。

根据这三条公理，我们可以得到很多“反常”的推论。

推论一：股票其实是流动性很差的资产。

我国股票实行T+1交易。T日买入，T+1日卖出，T+2日提现。所以很多人都把股票当作一种流动性非常强的资产。这种观念大错特错。虽然股票可以实行T+2日提现，但是如果要把股票作为一项投资工具的话，股票其实是一种流动性非常差的资产。股票只能在紧急情况下作为高流动性资产用来快速变现救急。

为什么说股票是流动性非常差的资产?

短期内股价不可预测，决定了股票不是一种短期资产。如果我们买入余额宝，哪怕一天的收益不到万分之一，但是它第二天就把收益发给我们。我们提现之后，这次投资就以正收益完成了。即使投资期限再短，它都有很大的概率确定是正收益。而买入股票之后，可能立刻就产生浮亏，甚至很长时间都是不小的浮亏。这个时候如果提现，这次投资就以负收益告终。更不用说买入后遇到重大事项停牌，一停停半年，想变现都变不了的情况。即使买入后立刻产生浮盈，也不过是我们运气好罢了，并不能改变股票不是一种高流动性资产的本质。

长期来看，股价与公司价值挂钩，与公司未来的经营情况紧密相关。如果我们能预测公司未来的经营情况的话，就有很大概率可预测未来的股价。但是这种未来的正收益，又面临两个非线性。一个是公司经营业绩发展的非线性，另一个是股价反映经营业绩的非线性。由于这两个非线性的存在，我们即使预测到了未来的股价会大概率达到某个区间，也无法预测股价会以怎么样的路径和多长的时间到达那个区间。这样我们就不得不长期持有股票。

既然股票是长期资产，流动性很差。那么在投资股票的时候就不应该期望短期变现。一些投资者，错误地以为股票是流动性非常好的资产，把下周、下个月、下半年或者明年要买房的钱、结婚的钱、上学的钱甚至治病的钱投入到股市，期待快进快出，获得增值。特别是在牛市的时候，这种想法更加普遍。“短债长投”是非常危险的，在股市中“期限错配”，导致拿不住股票，等不到股票价格回归内在价值的那一天；在急需要现金的时候，不得不在浮亏或者回报不足的状态下卖出股票。

推论二：任一时刻的股价、市值、净值都是精确的错误。

将股票账户市值等同于银行活期存款金额，是绝大多数投资者的痛苦之源。 大多数人在持仓下跌时都是痛苦的，在上涨时都是兴奋的。任一短期时刻的股价、市值、净值其实都是一种幻象，都是一种精确的错误。短期内股价的涨跌，主要由当时参加交易的买方和卖方的买卖行为决定。这些买卖行为的决策，受到很多因素的影响。比如对之前股价走势的观察，股价的心理锚点，对当前股价便宜还是昂贵的判断，对短期股价走势的预测，对长期股价的预测，对公司短期经营情况的预测，对公司长期经营情况的预测，对宏观经济的预测，对货币政策的预测，对所有直接相关、间接相关，甚至风马牛不相及的事情的预测，都会反映到当前的买卖决策上来。

所以，股市在短期内是投票器，股价主要由人们的心理因素和很多莫名其妙的因素决定。而长期而言，虽然每一次股价的形成仍然是人们短期投票的结果，但是长期来看股价却和公司的经营状况产生了非常可靠的相关性。所以，只有在长期由内在价值决定的股价上涨，对投资者才是有意义的。切勿将股票账户的每时每刻波动后的结果等同于可以随时取出的现金。

推论三：只有长期持有才可以确保获得股价与公司价值的高度相关性和确定性。

股价虽然会回归内在价值，但什么时间回归却是完全无法预测的。股价可能随着内在价值增长稳步增长，也可能几年不反应，然后在一个月之内快速反应。很多实例表明，股价对内在价值的反映也存在“二八法则”，大多数优秀公司的股价上涨是集中在很短的时间完成的，但我们不知道这个时间会在什么时刻到来。 所以，我们的持股务必做到对所有时间傻傻地“全覆盖”，才能保证股价反映内在价值的“闪电时刻”一定在场。

持股过程中，有两种常见的错误做法。一种错误做法俗称“做T”。有做当日T的，有做隔日T的，也有做隔周、隔月T的。做T降低成本，或者增加股数，想想确实是非常美好。在当天的高位特别是涨停价抛空，在低位再接回来，要么多出来一部分现金，要么多出来一部分股数。但是，做T降低成本最大的风险就是“卖飞了，接不回来”。有句话叫“如果你从来没有误过飞机，那你一定在机场浪费了很多时间”。股市也是一样，如果你总是能避开回调，那你一定更多次卖飞了自己的好股票，或者错过了更多的涨幅。如果总想在长的投资期限内避开短期的回撤，想利用短期回撤增加现金或者股数，其实是一种贪心不足，将投资决策建立在没有高度确定性的事情上。卖飞以后，需要更多的现金才能接回原有的股数，或者花同样的现金只能接回更少的股数，这种痛苦使得人们不愿意去面对。当初的好公司好价格，也可能与我们无关了。本来一笔很好的投资，半途而废。

还有一种错误做法是“板块轮动”，追逐一下热点再切换回来。很多时候以好价格买入了好公司，一直拿着，但是它就是不涨。这种时候，板块轮动的说法就很打动人心——先参与一下热点板块和热点股票的上涨，然后再回来，可以获得更多的股数或者额外的现金。但是这里有两个高度不确定性，一个是切换到热点板块和热点股票的时候，上涨还能延续多久是高度不确定的。股价向上偏离公司价值越远，这种上涨戛然而止的可能性就越大。切换过去有很大的概率是面临估值杀。另一个不确定性是原先持有的股票在我们切换出去的这段时间不一定会在原地甚至更低位置等着我们。这两个高度不确定性决定了板块轮动是非常缺乏逻辑的。

推论四：止损、止盈等任何基于买入成本价做出的交易决策都是逻辑错误的。

止损、止盈都是股市中流行的做法，也被很多投资者奉为圭臬。很多人在买入股票后，看到自己的股票是绿的就受不了。甚至有的投资者过一段时间就要清理掉自己持仓中绿色的股票，只留下红色的股票。很多人都在房产投资中能够耐心持有，但是在股票投资中却根本拿不住。房子不会天天有人给我们报价，还画出K线图均线图吓唬我们。隔壁邻居因为急用钱，以合理价格的五折卖掉了他的房子，也不会引起我们的恐慌。股市中的“短期损失”被每天精确计算并时时刻刻展现在交易软件中，因此更加考验我们的短视损失厌恶心理。

很多时候，一些投资者明明预见到了两三年后一只股票的股价大概率比当前高。但是因为短视“损失”厌恶，担心买入后短期内股价继续下跌，不敢下决心在当前价位买入。而股价过几天真的进一步下跌了，一方面佩服自己前几天没有买入是非常“英明的”，另一方面在当前价位还是不敢买入。没想到过了几天，股价又“反弹”回去，甚至超过了之前犹豫的价格，立刻“懊悔”没有在最低位买入，但是又不敢追高，怕追高后股价回调，又遭遇浮亏。结果股价开始波动盘整，越是盘整，越是心慌，越怕“踏不准节奏”，买在了高位。等哪一天股价向上大幅度突破到了一个更高的平台的时候，终于熬不住了冲了进去。结果一冲进去就遭遇回调，立刻浮亏。浮亏很长一段时间，又熬不住了，亏损离场，股价却开始上涨……

还有一些投资者，则是对自己持仓中浮盈的股票受不了，每过一段时间就要把浮盈的股票抛出，美其名曰：“落袋为安”“见好就收”。一般来说，很多人会把股票上的盈利与本金划入不同的心理账户，认为前者是来得容易，有一点儿就满足，或者没了也不心疼。股价越是上涨得离自己的买入价越远，这种“落袋为安”的心理就越强烈。但是股票并不知道我们持有它，更不理会我们的买入价是多少。“见好就收”是基于当前股价与我们买入价之差的判断，而不是基于公司当前股价与当前内在价值之差的判断。 有可能在持有的过程中，股价翻了一倍，但实际上公司的经营情况已发生重大利好的变化而市场未意识到，实际上当前股价比当初买入时还要更加被低估。这样“见好就收”的结果就是白白错失了加仓的好机会，错失了后面更加巨大的涨幅。

这里，我们建议投资者忘掉买入成本价。现在的交易软件，均可以自由修改成本价。如果投资者将所有股票的成本价都改为0元，彻底忘掉它，将目光聚焦于公司的未来，也许投资表现会更好。

推论五：任何隐含了对股价短期预测和给定时间点预测的买入、卖出、持仓和空仓决策都是逻辑错误的。

有些投资者认同股价在短期内是不可预测的，但在实际的投资决策中潜意识里面还是隐含了对股价短期走势的预测。比如，“跌得难以承受先出来避一避，更低的价格再接回来”“茅台已经跌破10倍PE，绝对不可能再往下跌了”“股市大涨，牛市看样子来了，满仓进去”“年底了，很多资金要退出股市回去做账，不能持股过节”“中美贸易摩擦将导致未来股价继续下跌，先空仓，等摩擦结束了再进去”不知不觉隐含着对未来短期市场走势的预测，是很多投资者容易犯的错误。

推论六：投资策略与资金量应无相关性。

很多投资者认为资金量不同，使用的投资策略也不同。他们认为资金量小的时候，快速致富是最重要的，哪怕真的全部亏完也可以接受。所以资金量小的时候应该激进一些，比如可以只持有一只股票，可以压上高杠杆，可以追逐热点趋势。等到资金量做大后，再开始做稳健的“价值投资”。这种做法是错的。股市其实并不知道你资金量大还是小，不会因为你激进了，就会特别地奖赏你。敢赌不一定能赢，想快不一定就快，采用激进策略不一定能够快速赚“第一桶金”，大多数人反而把入市的一点资金全部亏完了。无论资金量大小，都应该采用同一种策略。当然，资金量太小以至于难以分仓，或是资金量大到很容易影响股价是两种特殊情况。除此之外，无论资金量大小，股票投资都应采用一以贯之的策略。

推论七：股价具有反身性，市场出现极端价格的可能性永远存在，市场维持非理性价格的时间可能远超我们的预期，因此不要使用任何程度的杠杆，也不要做空。

某些时候，在某种条件作用下，投资者们一致的看空情绪导致将股价或者市场的下跌。而股价或市场的下跌可能导致人们更加悲观和恐惧，进而引发更严重的下跌。同样的，一致的看涨情绪将导致股价或者市场上涨，而股价或者市场上涨可能导致人们更加乐观。这就是股价和市场的反身性。因此，无论是否有日涨跌幅限制，市场出现极端价格的可能性都永远存在，可能是极端低价，也可能是极端高价。市场维持非理性价格的时间可能远超我们的预期，可能长达数年以上。

因此，使用杠杆是很危险的。同理，做空也是很危险的，不但做空高估值的好公司是危险的，而且做空高估值的烂公司，甚至做空高估值的造假公司也都是很危险的。很多财务造假的烂公司，可以做到连续多年股价上涨，形似“白马股”。即使明确要被退市了，也可以连续很多个涨停。

杠杆只是能够放大盈利或亏损的幅度，但是它改变不了盈利或亏损的概率。 对于大多数人来说，其投资体系是不健全的，杠杆还增加了亏损的概率。使用杠杆的危险远大于好处。

不少人使用杠杆的理由包括：很多优秀的企业都有负债，实业家用杠杆是很平常的事情，所以在投资中也能用；杠杆是高手的游戏，巴菲特等投资大师也用杠杆，用保险公司的浮存金获得巨大投资收益。有了以上两点看似合理的理由，不少投资者就开始融资融券或者从银行贷款投入股市了。对于杠杆，首先要对其危险性有足够的认识，2015年的杠杆牛市遇到股灾后能产生多大的毁灭性能量，恐怕让很多人心有余悸。

股市不同于企业，类比要小心。即使对于投资高手，使用杠杆也没有必要。股市中的融资杠杆和企业经营负债的性质是完全不同的。企业用负债来扩大再生产，只要负债在偿债能力的合理范围内，大多时间没太大问题，这是因为企业经营大多是比较稳定的、可预期的，何时还债也是合同上写明的。只要企业正常经营，把资产负债率控制在相当安全的范围内，负债就不会出问题。

股市中的杠杆，面对的是每天不断波动的股价，而短期内股价如何变动是完全无法预测的，随时都有可能被强制平仓。即使是市场非常悲观的底部，使用杠杆也面临巨大危险。2000点上五倍杠杆，股市能跌到1600点，一旦资产归零，就再也回不来了。多少倍的收益乘以零都还是零。市场和股价并没有可以预测到的“底部”。我们可以看对后天，但如果死在了明天，后天也就没有意义了。杠杆最怕的是“黑天鹅”，长期资本管理公司已经成为经典的案例。即使是一帮最优秀的诺贝尔奖获得者，几百倍杠杆做低风险债券套利，也能功亏一篑。高杠杆能把万分之一的概率事件放大为一个冲击极大的金融破产事件。并且，杠杆资金成本使得时间成为我们的敌人，可观的杠杆资金成本会大幅度减少我们的投资收益。所以，不能认为杠杆是高手的游戏，过度自信是很危险的。

巴菲特使用的杠杆，并非通常意义上的杠杆，也就是通过付利息融资（融资融券、银行贷款等）的杠杆。巴菲特的浮存金杠杆对伯克希尔至关重要。但需要清楚，浮存金是保险公司“先收保费，后赔款”的现金流模式以及“大数定律”共同发挥作用的结果。这两个规律决定巴菲特的杠杆不仅不需要支付任何成本，而且非常稳定，且随着保险业务增长而增长，更不会强制平仓。事实上，巴菲特不仅不用银行融资杠杆买股票，而且公司账上一直留着几百亿美元的现金。

巴菲特的那种杠杆，普通人是无法使用的。一般意义上的杠杆，均是有息杠杆。我们的原则是，坚决不用这种杠杆。使用杠杆表现出对财富的急切追求，往往欲速不达。不使用杠杆，不断提高自己的投资能力，复利的力量同样能让我们实现目标。

三、股价长期会回归内在价值，“长期”是多长

市场短期是投票器，长期是称重器。股价尽管在短期内无法捉摸，但终究会反映价值。这些观点在投资者中似乎没有太大争议。但“短期”又是多短，“长期”又是多长呢?

有投资者拿住一只股票一个月就叫作“长期投资”，也有投资者持有十年了股价还是没反应。所以，回答这个问题有重要意义：一是如何评价自己的投资，如果自己组合中的一只股票尽管用低估的价格购买，但五年、十年、二十年依然没有收益，是坚守还是认错呢?二是如何评价别的投资者或基金经理，一两年的业绩重要吗?但如果他们五年、十年的业绩都很差，是不是仅仅因为运气差呢?

投资大师们没有系统论述过这个问题，但我们不妨先从他们的只言片语和投资实践中得到一些启发。

巴菲特在2015年致股东的信中，交代了投资者如果要买伯克希尔的股票，要注意什么。

“对于那些打算在买入后一两年内出售股票的投资者而言，我不能够提供任何保证，不论他们的买入价格是多少。在如此短的时间内，股票总体市场的变动，对于你结果的影响，将可能远远重要于伯克希尔内在价值的变化。就像格雷厄姆几十年前说的：‘在短期内，市场是投票机；在长期内，市场是称重机。’偶然地，投资者的投票决定——业余投资者和机构投资者都一样——近似于神经病。因为我知道没有方法能够可靠地预测市场变动，我推荐除非你打算持有它们至少五年，否则你别买伯克希尔的股票，那些谋求短期利润的人应当到别处看看。”

巴菲特的意思很明确，股价在一两年内算是短期，没有什么规律；只有至少持有五年，才比较确定股价会反映内在价值。《伯克希尔股东手册》中也提到：“我们认为崇高的目标应该定期用结果来检验。我们会持续以滚动五年期作为检验的时间基准。”

再看菲利普·费雪对这个问题的回答。费雪的投资策略是长期持有少数优质企业。他在《普通股和不普通的利润》一书中如下写道：

“我建立了‘三年守则’，我向我的客户一再重复，当我为他们购买了某种股票，不要在一个月或一年内判断结果，至少要给我三年的时间。如果在三年后还没有为他们带来有价值的结果，他们就可以解雇我。无论我在第一年内是否成功，运气和其他因素所起的作用都差不多。在我管理个人股票的许多年里，我遵循相同的原则，只有一次例外。如果我深信一只股票在三年后没有什么好的表现，我就会卖出它。如果这只股票在一两年内比市场上的其他股票表现更差，而不是更好，我也不会喜欢它。但是，假如没有发生什么足以改变我对该公司原有看法的事情，我就会持有这只股票至少三年。”

可见，费雪和巴菲特都认为股价在一两年内没有什么规律，只是费雪给的期限是三年，不同于巴菲特的五年。但费雪也提到规则也有少数例外，当三年后自己的某只股票虽然没有反映价值，但反复研究后确认公司基本面和未来不错的话，他依然会继续持有。

再来看投资大师约翰·邓普顿如何对待这个问题。《约翰·邓普顿的投资之道》一书对邓普顿的持有期限进行了统计研究。

“对未来盈利的重视早在20世纪40年代就已成为邓普顿投资哲学的核心部分，他将分析工作的重点设定为未来五年的盈利预期。未来一年的盈利情况和未来股价表现之间，没有统计上的显著关系。股价和未来五年的盈利数据则表现出最拟合且最强的相关关系，这正是邓普顿期望其分析师挑选公司时着重关注的时间期限。这一关系在全球大多数市场都显示能够成立并且在选择的任何时间段上成立。这一发现，使得所有能够在合理的误差范围预测股票未来五年盈利情况的投资者，都可能获得该时间段上的超额收益。五年，正好是邓普顿个人投资组合中股票的平均持有期限，而且也是其基金最显著跑赢市场的期限。这并非巧合，他对使用五年作为关键的预测时间的直觉，归根结底还是来自于其作为投资者的丰富经验。”

邓普顿给的期限是五年，和巴菲特相同。不同的是，邓普顿的最终持有期限也是五年，而巴菲特、费雪则长得多。

大卫·斯文森在耶鲁大学的《金融市场》公开课客座演讲时，讲到如下内容：

“我认为金融市场上最为普遍的问题就是投资期限太短，只关注基金的季度收益率是相当不妥当的。你无法靠只持续了一季度的投资，或月进月出的方式来获得巨额收益，显著失常的定价不会在短短几个月或几周内就在市场中显示出来，因此类似月进月出那些是一种愚蠢的行为。只有通过将投资延长至三年、四年乃至五年，才会出现大量的获利机会。沉迷于愚蠢的短线操作是无法得到这些机会的，因此买进一项你认为有吸引力的资产之后，其价格却跌了20%或30%，甚至40%，也没什么大不了，也许是件好事，因为你可以更低的价格补仓。只要在三年、四年或者五年之后，你的投资理念最终被证明是正确的，你就最终能盈利。”

根据投资大师们的经验以及我们个人的投资经验，市场价格反映内在价值期限一般在3~5年。 其背后的逻辑是因为企业的经营周期差不多是这个时间。一家因为短期经营下滑而被市场低估的优秀公司，实现经营情况的好转，并改变投资者预期，大致是需要这个时间。比如白酒行业在经历黄金十年的快速增长后，受国家宏观经济以及政策因素的影响，自2012年出现断崖式调整和快速下滑，经过将近三年的周期性调整，行业走过了矫枉过正的阶段，白酒消费才逐步回归理性，进入健康的发展新阶段。

3~5年时间，可理解为市场在常态下，反映公司价值至少需要的期限，也是最符合逻辑的期限。这有两层含义，一是要有必要的耐心，不要期望买了股票一两年就有多少收益，一般没有那么快。大多数人是做不到持有三年的，这就是他们与优秀公司失之交臂的原因；二是如果确定自己在合理的价格买了股票，三年甚至五年之后，依然是浮亏或收益很一般，要反省自己对公司的研究真的很透彻吗，有没有可能看错了呢?长期持有本身不一定正确，长期持有正确的东西才是我们的目的。

3~5年时间，这并不是真正持有的期限，而是市场反映内在价值的正常期限。不是说我们的持有期限不能比3~5年更短，或者不能比之更长。投资的平均持有期限与个人的投资体系和策略有关，也与公司经营情况和市场情绪变化的情况有关。巴菲特、费雪这些企业派投资者往往持有期限非常长，数十年甚至终身持有，因为好公司股价在3~5年反映内在价值后，后续内在价值还会继续增长，并不需要卖出；而格雷厄姆、邓普顿、施洛斯、彼得·林奇等价值投资中的交易派大师持有期限较短，但也大多在这个时间区间。他们的共同点都是不会认为股价在一两年的短期内有系统的规律。

我们不妨再看几个A股的实例：贵州茅台，2012年利空后，股价从近200元一路下跌到近80元，三年多时间股价回归合理。张裕A，股价从2012年之后的好多年依然是下跌的。中国石油，股价从2008年底部到十年后依然是下跌的。有投资者无法忍受茅台下跌，在最低点附近清仓的，而股价只过了一年多就开始反弹，3~5年回归价值；有持有好几年张裕，收益很普通的；也有长期持有中石油近十年收益为负的。一切只因为公司基本面不同，有的是优秀公司短期挫折，有的是基本面发生了长期不利因素，有的则是步履蹒跚的平庸大国企。可见，市场对基本面的反映在长期还是很有效的。

所以，如果给市场先生一个期限，那就是3~5年。像费雪一样，我们也可以制定自己的“三年守则”或“五年守则”，既要有耐心，又要防错误。我们一方面不要短视，过度在意一两年的股价；另一方面也要对市场在长期的有效性保持关注，如果投资一家企业五年甚至十年，股价还没有回到“合理”估值，那么大概率是自己错了。

四、股价只反映可见未来的预期并做动态调整

股价对内在价值的反映有自己的规律，其中一个重要规律是股价只反映可见未来的预期，而不是未来所有年份的现金流折现，然后股价会根据新的信息的出现进行贝叶斯式调整。

如果能够穿越到未来，企业的现金流最终只有一系列精确的值，只有一条路径。但是，站在任一时点看未来，企业发展的可能路径有很多条，所以对未来现金流的估计不可能是一个精确值。我们只能根据当前的信息来进行估计，这种估计可能与企业未来路径有很大的不同。如果股价过于有效，或者说股价反应总是上帝视角，市场比我们更能看到任何一家企业50年后的现金流，并且反映在当期的股价上，那么投资就变得太难。可见，内在价值是不确定的，即使确定性很高的公司，在某一时刻，其未来现金流也变得不够明朗。例如，万科和格力都是公认的好公司，但它们在2016年都经历了很大的不确定性。

2016年，万科的股权争夺战，对万科的正常经营造成非常不利影响。客户开始观望甚至退房，合作伙伴提出解约，猎头公司开始挖角，国际评级机构拟调低信用评级，投行纷纷下调目标股价。管理层很难全身心聚焦在业务上。如果发生管理层集体出走的事件，万科很大概率要变差。后来，万科引入深圳地铁集团，“野蛮人”被击退，形势稳定下来。但这只是后来的一种可能路径，是无法提前预测的。

2016年格力宣布拟增发收购新能源汽车企业珠海银隆。如果说格力手机业务失败对公司影响不大，毕竟体量很小，但新能源汽车就有些体量了。盲目自信进入自己不熟悉的领域让人担忧。幸好收购银隆方案被中小股东否决了，后来银隆果然出现重大问题。但假如收购银隆方案没能被否决呢?

企业内在价值是动态变化的，事物的发展具有多重性。我们在做投资时并不是上帝视角，而是根据眼前可见的所有信息对未来做大概率的合理判断。 芒格欣赏的华人投资家李录曾举例：“如果把中国当作一只大股票，40年前中国的财富是什么样子?吃穿都犯愁。而40年以后中国的价值呢?不用去具体算都知道，肯定比40年前增加了很多。那么，40年前买了中国大股票的投资者，因为在很低的价格买了，首先得到的肯定是价值的回归。但价值本身是一个动态的概念，40年前的价值和现在完全不一样，如果你40年一直持有整个中国的大股票，那价值来源主要是40年来中国经济增长产生的价值。”改革开放之前的1978年，“文革”刚刚结束，站在那个时点判断“中国”这只大股票的内在价值，谁也无法想象未来会有如此巨大的变化。

但是，股价并不是反映公司以未来所有现金流折现到当下的价值，而是反映根据可预见的未来而评估的内在价值，这个可见的未来可能只有三五年的时间。 预期的力量不能穿透未来所有时间，而是只反映短期三五年能看清楚的时间。投资者的预期会根据不断出现的新情况、新证据不断进行动态的调整，带动股价不断变化。这个预期事后看，可能是理性的，也可能是非理性的，事前判断这个预期反应程度是否非理性，构成了利润的来源。

举个例子，根据《史蒂夫·乔布斯传》的描述，乔布斯在1985年与斯卡利的权力斗争中失败，因此离开苹果公司。苹果在乔布斯离开以后，由于缺少创新，每况愈下，接连更换了3名CEO都无法摆脱破产危机。最终1996年苹果以收购NeXT的方式，使得乔布斯回归。2001年苹果推出iPod之后，业绩不断上升，摆脱了危机。2007年1月，苹果又推出划时代的智能手机iPhone，使得苹果后来成为全球市值最高的公司。我们再看苹果的股价，乔布斯离开后，苹果业绩大幅下滑，股价也是萎靡不振，这个时候股价会提前预见到乔布斯回归吗?不会。乔布斯回归后，股价会立即反映iPod的推出吗?也不会。从2006年的股价中能看到iPhone的巨大成功吗?也不会。所以说股价只会一步步地根据新发生的信息进行调整。绝对不会在当期时点一下子反映未来50年，甚至未来10年的情况。

所以，由于股价反映的规律，我们并不需要一下子看清企业未来30年、50年的发展方向，我们能暂时看清后面3~5年或5~10年就够了，而后者变数更少也更容易把握。企业内在价值不是一道现在就能看到底计算清楚的计算题，而是一幅不断动态展开的画卷。 我们能对可见未来做出判断，并对当下的市场预期是否理性进行感知，但我们不能判断未来所有的现金流。

所以，我们需要关注的是企业可见的3~5年或5~10年的未来，并判断当下预期和股价的反映程度是否理性，同时不断动态地跟踪企业变化，未来真实的所有现金流是神仙才知道的事情，我们也不必有穿越时空的能力。投资一家企业时，我们一开始要抱着荒岛十年的打算，做长远的规划，但真的被送到荒岛可能是件危险的事情。企业内在价值是变化着的，所以要动态评估，定期评估。

五、两位市场先生：“买买买先生”和“卖卖卖先生”

格雷厄姆的“市场先生”寓言，是我们应该如何对待市场波动的绝佳比喻。巴菲特说，“为了使自己的情绪与股票市场隔离开来，总是将‘市场先生’这则寓言故事谨记在心”。

格雷厄姆的“市场先生”寓言故事如下：

“假设你在与一个叫市场先生的人进行股票交易，每天市场先生一定会提出一个他乐意购买你的股票或将他的股票卖给你的价格，市场先生的情绪很不稳定。因此，在有些日子市场先生很快活，只看到眼前美好的日子，这时市场先生就会报出很高的价格。其他日子，市场先生却相当懊丧，只看到眼前的困难，报出的价格很低。另外市场先生还有一个可爱的特点，他不介意被人冷落，如果市场先生所说的话被人忽略了，他明天还会回来提出他的新报价。市场先生对我们有用的是他的报价，而不是他的智慧，如果市场先生看起来不太正常，你就可以忽视他或者利用他这个弱点。但是如果你完全被他控制，后果将不堪设想。”

为了更深入地理解，我们可以把市场先生想象为有两位，一位叫“买买买先生”，一位叫“卖卖卖先生”。买买买先生只买入股票，卖卖卖先生只卖出股票。每天早上，两位市场先生都会同时登门拜访，他们互相之间不做生意，但都想和你做生意。买买买先生会问你：“你愿意用今天这个价格卖给我股票吗?”而卖卖卖先生会问你：“你愿意用今天这个同样的价格买我的股票吗?”很显然，你不可能同时和这两位市场先生做生意，除非你逻辑混乱。你要么最多愿意和其中一位先生做生意，要么都不做。

当出现一些恐慌事件的时候，卖卖卖先生会非常紧张，他非常着急要抛售自己的股票，以至于给你报出一个非常低的价格。当你觉得物超所值的时候，就和卖卖卖先生达成了交易。但买买买先生也想捡便宜，他一边问你一边掩饰不住偷笑：“我这里有足够的现金，你把你手里的股票卖给我吧。”你始终牢记一个原则，最多只和其中一位先生谈生意，而且是非常着急而不是喜形于色的那一位。你拒绝在这种时候和买买买先生谈生意。

在另外一小部分时候，会出现一些极度乐观的情况，买买买先生会非常紧张，他非常着急要买入股票，生怕错过了这场狂欢，以至于给你一个非常高的价格，希望你能把股票卖给他。同时卖卖卖先生却暗自高兴，他很想用这个高价把手里的股票卖给你。你仍然只和着急的而不是高兴的那位先生谈生意。

其他绝大部分时候，你既不愿意和买买买先生做生意，也不愿意和卖卖卖先生做生意。他们给出的报价，既不能吸引你买入，也不能吸引你卖出。这时候，你持有你的现金和股票，不想有任何变化。所以你就对两位先生说抱歉，然后不理他们。他们也并不会失落，第二天早上他们会带着新的报价来找你。

六、树立正确的风险观，建立完备的“容错机制”

每一个进入股市的人都会被告诫：“股市有风险，入市须谨慎。”那么，应该如何理解“风险”?什么原因带来了风险?如何很好地识别并且控制风险?如果没有正确的风险观，投资行为一定会走偏，反而给自己带来风险。

1.如何正确地理解风险

股价波动，哪怕剧烈波动，并不是风险，本金永久性损失或回报不足才是真正的风险。 大部分人把股价的下跌当作风险，这是最大的误解。巴菲特说：“投资中第一是记住不要亏损，第二是记住第一条。”注意，巴菲特所说的亏损绝对不是指股价下跌，当前股价低于买入成本价。正确的风险的定义只有一个，就是“本金永久性损失或回报不足”。所谓本金永久性损失，是指由于做了错误的投资决策，投入的本金永远不可能回来了，而不是暂时的浮亏。回报不足，则是指长期的投资收益率跑不赢通胀，本金的购买力下降。

股市中绝大多数人包括机构都是盯着股价的短期波动。那些商学院、金融学院众多的教授几乎都以股价的波动程度作为度量风险的标准，发明了“贝塔”等一堆不明觉厉的指标。股价的日常波动大多是由短期消息、投资者情绪等因素决定的，没人能够把握。长期来看，决定股价的是公司的内在价值和盈利能力。优秀的低估值的股票如果因为某种短期负面消息大幅下跌，就是买入的好机会。而大多数人会选择止损出局，白白丢失了优质股权。无论股价如何波动，持有足够长的时间，价值规律就会起作用，不能面对波动的人遇到再好的股票也拿不住。相反，大多数人喜欢追涨，股票越涨，被感知的风险越低，隐含的风险越高。 投资者最终要么被套在顶部，要么忍痛割肉出局，这就是本金永久性损失的风险，这才是真正的风险。

如果树立了正确的风险观，就会降低资产配置的风险。长期来看，股票投资的风险最低，持有现金的风险才最大。 尽管股票是长期收益最好的资产，但大部分投资者把波动当作风险，因为其波动大，把股票视为“风险资产”，所以不敢配置股权类资产。有的机构投资者也要控制股票“隔夜风险敞口”。其实，股票是长期来看风险最小的资产。以合算的价格买入优质股票，是低风险、高收益投资。现金则会造成“回报不足”的风险。但现金类资产波动小，人们认为其风险也小，这是错误的。

股票投资中风险越低，收益越高，而不是风险越高，收益越高。 “富贵险中求”，这是很多人的信条和常识。在股市中，这种常识是完全错误的。股市中承担越低风险的人长期来看获得的收益越高。在估值底部区域买一家优秀的公司，将来等市场恢复理性后收益很高，而股价向下的空间却很小。相反，买一只被炒得很高的股票，将来股价上涨的空间很有限，而跌起来可能万劫不复。股票投资中风险越低收益越高的事实，实在是一件很美好的事情。

投资者应把风险放在第一位，收益放在第二位。 不少投资者为自己制定每年的收益目标，事后看来这些目标毫无用处，收益多少是市场说了算。投资者掌控不了自己能获得多少收益，但能决定自己承担多少风险。用多种方法提前控制好风险，将收益交给市场，才是正确的态度。在股市中长期活动，如果能先做到不亏损，把向下的风险锁住，那自然就会有很优秀的回报。

2.是什么造成了风险

逆向思考能够更好地揭示事物的本质。知道可能会死在哪里，我们就不去哪里，这是芒格带给我们的智慧。我们知道了如何投资会失败，避开失败，就会成功。经过多年的投资，如果经常遭遇本金亏损或者回报不足的风险，可以归结为两个方面出了问题，一是认知层面，二是情绪层面。

（1）认知层面的失败

1）缺乏对投资规律的正确认知，没有建立完善的投资体系。 能够获得长期成功的投资者一定有系统的、有效的投资体系。所谓投资体系，就是对如何分析公司、如何看待市场，以及买入什么、何时买入、买入多少、何时卖出等理念和操作层面有一套系统的规则，而且这一规则要经得起逻辑和实践的检验。在股市基本规则一致的前提下，投资体系应该放之四海而皆准。而大多数的投资者，根本没有投资体系，而是像无头苍蝇一样盲目操作，赚了还是亏了都不知道为什么。

还有一部分投资者有自己的一套体系，但这套体系根本就是无效的，在逻辑上行不通，在实践中也没有人长期成功，例如技术分析、炒概念等。有效的投资体系未必是复杂的体系，也可以很简单，例如只投资沪深300指数基金，长期定投或者股市低迷时投资，收益长期是可以跑赢其他理财产品的。

仅仅认识到优秀公司的股票是一种非常好的资产，而不是赌博的筹码，就超越了大部分人。 但是大部分人在市场还是赌，把投资决策建立在对市场或股票的短期走势预测上，把走势想象为散户和庄家的搏斗。他们没有主心骨，所以会去相信媒体、权威、炒股群、网络大V。把个人财富决策放在别人身上，实在是不可靠。

对于少数有完善有效的投资体系的人来说，股市就是带来物质和精神财富的地方。相反，股市就是凶险的丛林和财富的绞肉机。很多人说亏损最严重的一笔投资就是“认识了股票，进入了A股”。其实错不在A股，没有有效的投资体系，进入美股、港股同样会失败。

2）缺乏必要的分析能力，缺乏对公司和投资标的的正确认知。 如果选择投资个股，就必须掌握必要的知识体系，如会计、财务报表分析、必要的金融知识、商业理论知识、商业规律等。有些投资者因为没有基本的商业分析能力，导致买入财务造假的公司、港股的老千股以及股价看似便宜其实有价值陷阱的公司，损失惨重。无论在A股还是港股，好公司都是少数，质量一般的公司和烂公司占大多数。投资的陷阱非常多，投资者如果没有必要的分析能力，又不愿意投资指数基金，在投资的丛林中根本无法生存。

雪球网在2018年6月举办过一个“有谁比我惨”的讨论活动：“目前为止，你亏损最严重的一笔投资是什么?”很多球友的教训可谓刻骨铭心。我们不妨摘录几位球友的发言:“当年看到雨润股价从接近40港元跌到不到4港元，生活中也常吃雨润肠，就买入20万。后来，坏消息此起彼伏，股价逐步下跌，超市的雨润肠也越来越少，后1港元左右割肉。经验是要买好的便宜公司，而不是买股价下跌多了的公司。”“亏得最惨的是，投资昆明泛亚有色金属收益所的贵金属受托业务，固定年化收益率13.75%，从2012年年底开始投，刚开始将信将疑，小额投入。2014年看到有郎咸平教授站台，同时冠名CCTV 2财经节目，于是把买房的钱全放进去，再也没有出来。”“次新量化轮动策略，回测年化收益300%~400%，历史最大回撤15%，完美!先投入10%仓位，小赚，再加仓到22%仓位，然后这部分仓位就一路亏损40%，惨淡收场。之后再也不敢玩次新了。”“必须是香港老千股。买入隆成集团，后来参与两次供股一次合股，外加两次补仓，宣布第三次供股后认赔出局，亏损在80%以上。”

3）思维僵化，不愿意接受事实和新观点。 我们接触过一些投资者，发现他们思维已经完全僵化。尽管投资时间很久了还在一直亏损，还是不愿意接受新的观点，对自己的想法执迷不悟。他们顽固地认为，价值投资都是骗人的。我国股市没有一家好公司，上市公司全是割韭菜的。公司的财务报表不能信，很多公司两本账，所以基本面分析根本靠不住。散户没有信息优势，怎么可能玩得过机构?即使把铁的事实摆在面前，他们还是不愿意相信，我国还是有一小批好公司，把股票当作企业投资是一种有效的方法。凯恩斯说得很有道理：“吸取新观念并不难，难就难在改变旧观念。”

（2）情绪层面的失败：无法控制自己的情绪，用非理性思维支配行动

股市是映照投资人内心的一面镜子。贪婪、恐惧、嫉妒、从众这些情绪都是投资的大敌。如果想失败，就让这些情绪控制自己，而不是去理性地思考。

1）幻想快速致富的贪婪心理。 频繁交易。希望抓住每一个看似会涨的机会，卖出认为不涨或下跌的机会，于是就会频繁交易。我国股市投资者一年有超过20倍的换手频率，世界罕见。一些自称“价值投资者”的人也每月甚至每周都有交易。从股价对公司基本面的反映时间来看，3~5年的时间才会有比较可靠的相关性，如果频繁交易，大概率会导致失败。

过度关注波动。和频繁交易相伴随的一个坏习惯是盯盘，如果说投资失误损失的是金钱，盯盘则浪费了宝贵的时间，甚至导致人生和金钱的双重损失。时间是一个人最宝贵的资源，如果花大把时间用来做无意义的事情，而不是投资于自己的大脑和身体，本身就是最大的失败。

加杠杆。加杠杆的心理也是希望快速致富。杠杆会把本来无关紧要的波动转化为永久性损失。股市、期市无数血淋淋的教训都是杠杆惹的祸。

2）追求不切实际的预期收益。 e租宝、钱宝网、唐小僧，近年来倒台的庞氏骗局、P2P，让很多投资者血本无归。根源还是追求不切实际的收益。在股市中，贪婪追求过高的预期收益，会导致高风险的行为，结果造成本金的损失。

3）恐惧导致在市场恐慌中卖出。 每过几年，市场都可能出现较大波动甚至股灾。我们所持仓的个股也可能遇到“黑天鹅”或毫无原因的暴跌、调整。这个时候，很多投资者因害怕进一步下跌低点抛出，导致出现永久性亏损。如果害怕亏损而频频止损，可能带来更大的亏损。要知道，在股市中，大盘或自己的持仓下跌30%甚至50%都是正常的，下跌时未必有什么原因，也不一定代表公司的基本面有什么问题，可能仅仅是投资者情绪的变化。如果手中的持仓是买入价格合理的优质股权，只要坚定持有，长期一定可以取得不错的回报。如果每次下跌，总是慌不择路地卖出，这样的投资是失败的。

4）因嫉妒心理追高买入。 很多投资者看到他人赚钱了或赚得比自己更多，产生嫉妒心理，可能追高买入，或者卖出手中涨得太慢的股票。这在牛市中表现得更加明显，牛市中很多人听到身边的人赚了大钱，忍不住进入股市。所以，牛市往往会毁灭很多人的财富。

5）缺乏独立思考，用从众行为来获得心理上的安全感。 很多个人和机构做出一些投资决策，并非出自于独立思考和理性计算，仅仅是因为别人也是这么做的。跟随潮流能够带来一些安全感，即使错了也是大家一起错。但获得优秀的投资回报，要求我们根据事实和逻辑去做正确的事情，而不是别人在做的事情。追随大众，不可能获得超越市场的收益。很多时候，我们要逆向思考，做和大众相反的事情。

总体上，投资的失败和风险在于认知和情绪两个层面出现问题，这两个层面也是相互影响的。造成本金损失和回报不足的原因一般包括“看错了公司”“买贵了”，以及投资者自身的错误投资行为。例如，买入时估值过高甚至疯狂；买入了江河日下甚至走向破产的烂公司；买入了财务造假的公司；买入了好公司但后来基本面发生变化没有及时发觉；用了杠杆导致爆仓；无法承受股价下跌导致不理性的卖出。这些都会造成本金的永久性损失，或者回报不足。

3.怎样控制风险

很多人控制风险的主要措施是所谓“坚决止损”，例如绝大多数私募基金设置净值跌破70%的清盘线。止损其实并不能控制风险，而且可能扩大了风险。 连续止损10次，本金还剩下多少?还有很多人控制风险的主要方法是依赖对市场走势的预测，预测市场会下跌时卖出，问题是没人能预测市场。

关于风险控制方法最重要的是，风险控制要在买入之前，而不是买入之后。 要做到“胜而后求战”，而不是“战而后求胜”。一定要对企业方方面面研究得十分清楚，并且做好出现“黑天鹅”事件的预案和容错机制之后方可买入。作为投资者，风险控制方法或投资体系的“容错机制 ”应主要包括以下七个方面：

（1）世界观层面，要理解“必然性”、“偶然性”和“多重性”。 事物发展过程中一定要发生的趋势是必然性。事物发展过程中可能出现，也可能不出现，或可能以多种多样的方式、路径出现的趋势是偶然性。偶然性中蕴藏了必然性，必然性通过很多偶然性来实现。成功的投资依靠的是必然性，也就是确定性，但绝不可忽视偶然性。 我们要始终假设一些“小概率的坏事”真的会发生，但其发生时我们所投资的公司、我们的投资体系和投资组合不能因此而崩溃。不要假设一些“可能发生的好事”一定会发生，不要把公司的未来、我们的投资寄托于这种美好的可能性上。

（2）投资观层面，要理解投资行为的本质是在合适的时机，以合算的价格进行资产形态的转化，以优化资产配置。 要理解不同类型资产在安全性、流动性、增值性、波动性等方面的巨大差异，知其害而用其利。个人和家庭应该根据自身情况配置合理的大类资产比例。投资是一个动作，是手段，资产配置才是结果，是目的。

（3）纪律层面，只买能力圈内的公司，不懂不做。 不懂一般是真的不懂，而懂不一定是真的懂，有可能只是当时认为自己已经懂了。懂的尚且不一定可靠，不懂的就更不能做了。不懂自己不懂，懂得自己不懂，不懂自己已懂，懂得自己已懂，是循序渐进的一个过程。对于能力圈，我们要积极地、努力地，但又要极其谨慎地去扩大。我们只应该投资自己能力圈内的、完全理解其未来5~10年的前景的公司。很多投资者频频踩雷一些财务造假的公司，很多时候是因为脱离了能力圈，仅仅看到股价涨得好或者过去几年的财务数据好看，就开始买入。坚守能力圈，不越雷池半步，风险就会小很多。

（4）公司层面，尽可能买确定性高的好公司。 好公司的特点就是好生意和好管理。好生意是客观的，好管理是主观的。好生意的特点有三个，一是产品被很多人强烈需要、难以替代、可以提价，有经济特许权；二是成长空间大，自己容易复制扩张，可以做到边际成本不增或者递减；三是别人难以复制、模仿。好管理的特点有两个，一是上下同欲，二是人尽其才。上下同欲将股东、管理层、员工、用户的利益放到了一起而不是对立面，这样的企业文化必然具备普世价值的特征。人尽其才，是充分发挥人的价值和主观能动性，把人真正视为价值创造之源，而不是生物动能的转换工具和机械的传感器、计算机。在一些传统行业，我们也看到了好管理、好文化、好机制给人带来的巨大变化，天资、学历和能力好像并不那么突出的人反而迸发出了巨大的能量和活力。好生意可以在一定程度上降低对好管理的依赖，但好生意配上好管理，才是真正的好公司。好公司是投资确定性的基石。

（5）价格层面，要求足够的安全边际，好公司还要有好价格。 静态的安全边际来自于市场估值对企业静态资产价值的折价。动态的安全边际来自于市场估值对企业动态内在价值的折价。格雷厄姆—施洛斯一派更看重足够的静态安全边际，巴菲特—芒格一派更看重足够的动态安全边际。定义“足够的”安全边际是很艺术的。安全边际的意义在于看错时仍然可能避免或更少地损失，看对时提供超额的收益。

（6）组合层面，建立适度分散的投资组合。 适度分散的投资组合可以一定程度上降低“看错”和“买贵”的风险，也可以一定程度上降低公司经营遭遇小概率坏事的风险。无论商业洞察力多么强大，只要是人，就会有犯错的时候。单押一只股票，如果看错或者公司基本面发生了无法预期的变化，风险巨大。如果拥有5~10只，每只股票都看错的概率就会大幅度减小。当然，分散要适度和平衡，如果太过分散，无法深度研究，反而会增加投资风险。

（7）投资行为方面，不加任何幅度的杠杆、不做空，始终保持理性，不情绪化。 基于市场的基本规律，市场出现极端不合理价格的可能性永远存在，维持不合理价格的时间超过我们想象的可能性永远存在。因此，不加任何幅度的杠杆、不做空，可以避免投资体系在这方面出现重大漏洞。另外，在情绪化躁动的市场中，需要始终保持理性，不被贪婪、恐惧、嫉妒等有害情绪所影响。

投资的第一要务是“识别并控制风险”。 在活下来的基础上，我们再去不断修炼对投资更深的理解力、对商业的更深洞察力。无论市场发生什么，只要能活下来，经过复利的作用，长期回报一定是可观的。而确保我们能活下来，并且能活得很好，需要我们建立正确的“风险观”，正确地理解风险，不犯致命性的错误，并且事先打造好控制投资风险的“容错机制”。

七、对“回撤”的思考：五类情形及应对方法

什么是“回撤”?“回撤”是个谓语，前面隐含了一个主语。一般来说，没有人说“亏损回撤”的，我们说的“回撤”，通常指“股价回撤”、“市值回撤”、“净值回撤”和“盈利回撤”。

“股价回撤”是针对个股的，即股价从前期高点回落。“市值回撤”和“净值回撤”一般对应一个投资组合，我们可以简化地只讨论股票组合。一只或者多只个股的股价回落，引起市值或者净值回落。而“盈利回撤”的说法，其实是不准确的。在股票卖出之前，基金赎回之前，这笔投资并没有结束，没有所谓的“盈利”。所谓“盈利”只是“账面浮动盈利”。股价、市值或净值从高点的回落，造成了“账面浮动盈利”回撤。

绝大多数人是厌恶“回撤”的，那种感觉就像刚刚赚来已经放到包里的钱，又被掏了出去。“回撤”之所以让很多人难受，是因为人们在心中把“市值”等同于“银行活期存款余额”，把“账面浮动盈利”等同于“已经实现的盈利”。 如果没有对股市规律的深刻理解，是很难淡看回撤的。要想减轻甚至消除回撤带来的痛苦，首先需要在心理上有正确认识，把“市值”与“银行活期存款余额”区分开，把“账面浮动盈利”与“已经实现的内在价值”区分开，把“可能可以避免的回撤”与“不可避免的回撤”区分开，并且采取一些必要的措施来减少“可能可以避免的回撤”。

那么股价为什么发生回撤?股价回撤通常有五类情形。

第一类是单纯因为股价随机游走引起的回撤。 根据股票市场的三大公理及其推论，任何一个具体的股价、市值和净值，都是精确的错误。这很像薛定谔的猫。当我们不去观察猫的时候，猫是既“生”又“死”的状态的叠加。当我们观察猫的时候，猫的状态就只剩下“生”或者“死”唯一一种结果。只用一种具体结果去代表整体是错误的。在股市没有开市的时间，或者停牌期间，人们对公司股价的估量都是模糊的，各不相同的。股价呈现出弥散的状态。一旦开始交易，股价就迅速“坍缩”为一个具体的值，并开始随机游走。其实，任何一个具体的交易价格，都不足以衡量公司价值，都只是从一个极小的角度反映公司价值。当我们有长期的、大量的交易价格时，才可以逐步接近公司内在价值的全貌。所以，单纯因为股价随机游走引起的回撤，是完全无法预测的，也没有必要去防范。

第二类是对个股短期高涨情绪回落引起的股价回撤。 这多发生于个股股价短期冲高之后。这一类回撤很多人认为可以预测，即使长期看好也会依此来短期地做“高抛”，希望随后“低吸”进一步降低成本。这类操作有一定的正确的概率。但是，高涨的情绪可能会延续，也可能拉长时间跨度后被公司盈利增长追上。所以这种操作正确的概率就大打折扣。而且，高抛之后，理论上任何一个低于高抛位置的价位都值得接回，何时接回就显得很为难。另一种情况是，高抛之后股价继续上涨，是否要认错加价接回长期看好的股票就显得更加为难。绝大部分人是不愿意加价接回的，从此与当初长期看好的股票再无关联。所以，这一类回撤也是很难预测的。我们建议不必去预测，也没有必要去防范。

第三类是公司业绩回落引起的股价回撤。 有一些投资者已经不再对股价追涨杀跌，但是却对公司业绩追涨杀跌。公告业绩大增时，就加仓，公告业绩不如预期甚至下滑时，就减仓。殊不知，优秀公司的业绩也不是年年季季高增长的。而且，业绩只是公司经营在财务上的结果，依据业绩表现来加减仓，通常已经太晚了。这一类回撤，要区分是长期业绩下滑还是短期业绩回落。如果是因为公司的经营或者外部环境出现了重大恶化，则一定要尽量避开。如果是因为行业特性、经营短期变化和会计处理引起的短期业绩波动，可以不去做预测和防范。

第四类是“黑天鹅”事件引发强烈悲观预期，造成的股价回撤。 公司的经营过程中，往往会出现一些突如其来的“黑天鹅”事件，并带来股价的剧烈回撤。有的“黑天鹅”事件是影响深远的、根本性的。例如2008年三聚氰胺事件，极大地改变了乳业的市场格局和行业规则。有的“黑天鹅”事件却只是一个小插曲，例如“张三林”举报伊利事件。“黑天鹅”事件造成的股价回撤，事前我们几乎无法预知和防范，但事后我们要持续关注事态发展，及时做出评估。有的可能不需要做出反应，有的需要尽快减仓（但不要仅仅因为股价下跌而减仓），也有的可能反而是加仓的好机会。

第五类是牛市崩塌引起的股价回撤。 这一类回撤可以比作“覆巢之下，焉有完卵”。2007年的牛市是一个完整意义上的牛市。所谓完整意义上的牛市，就是整个市场上股票的估值均已向上大幅度偏离内在价值，投资者已经找不到敢继续持有的股票，更别提建仓了。越是疯狂的牛市，越是大概率地以一地鸡毛结束。这类牛市崩塌引起的回撤，是有非常大的概率可以预见的。2015年的牛市，是一个“半截子”牛市。因为即使是上证指数在5178点的最高点，还有不少优质股票处于合理甚至合理偏下的估值位置。但是当时的情况是，中小创的估值已经疯狂，并积累了大量高杠杆融资盘。很多投资者不顾风险，一起炒作中小板和创业板股票。当证监会封杀场外非法配资时，强制平仓和爆仓使得中小板和创业板股票连续跌停完全丧失流动性。基金只得抛售蓝筹股来应对巨额赎回。

牛市崩塌引起的回撤，所有的投资者，无论是个人投资者还是机构投资者，都应该提前做好准备，尽可能避开这类回撤。并且，安全的投资体系，需要先假设不能在牛市逃顶，仍然可以获得相当的浮动盈利而不会亏损。

那么回撤有规律吗?

有。但肯定不是“连续上涨××日会回撤”、“涨停板的下一日会回撤”、“高出60日均线××%会回撤”或者“利好出尽要回撤”这样的规律。关于回撤，我们最确定的是——回撤一定会发生。但是不同类型的回撤，规律不同。对于股价随机游走引起的回撤、个股短期高涨情绪回落引起的回撤、“黑天鹅”事件引起的回撤、短期业绩回落引起的回撤，我们发现的规律是——不知道什么时候会发生，不知道在什么位置会发生，不知道回撤多大幅度后会结束。我们将之总结为“不可避免的回撤 ”。

对于长期业绩下滑引起的回撤和牛市崩塌引起的回撤，是有比较大的可能性可以预见的。我们将之总结为“可能可以避免的回撤 ”。这部分回撤才是我们最需要关注和预防的，考验我们对商业的洞察力和对人性的感知力。分散持股，构建一个相关性较小的股票组合，可以在一定程度上减轻个股的某些“不可避免的回撤”，从而减轻“市值回撤”或者“净值回撤”。但是分散持股并不是防范“可能可以避免的回撤”的主要手段。

个人投资者和机构投资者如何面对回撤?

个人投资者相对于机构投资者最大的优势就是“对资金的绝对控制权”。 个人投资者可以绝对控制投资的资金量、仓位和投资期限。但是很多个人投资者放弃了这个最大的优势，将短期资金投入股市，听消息买卖，追涨杀跌，动用杠杆资金（杠杆资金的平仓规则和杠杆成本都限制了投资期限）。这种情况下个人投资者必然会被各种“不可避免的回撤”所困扰。如果个人投资者能够看清股价幻象，牢牢把握“对资金的绝对控制权”，将关注集中在公司长期经营业绩和市场整体情绪上，那么“不可避免的回撤”将不再是一种困扰，“可能可以避免的回撤”也可能被预防。“不可避免的回撤”发生后，可以不动，可以伺机加仓。“可能可以避免的回撤”应事先尽量预见和防范，或者尽快做出反应，可以减仓、清仓，或者用期货、期权工具来对冲，为股票持仓增加保险。希望交易所能够尽快推出个股期权工具，完善我们的工具箱。

机构投资者并没有对资金的绝对控制权，开放式、定期开放式基金还面临部分客户在市场恐慌时期的赎回压力，所以困难会更大一些。机构投资者既需要自己正确面对回撤，还需要帮助客户正确面对回撤。如果股票不是每天报价，而是每半年或者一年才交易一次，绝大多数个人投资者买入和卖出时会更审慎，投资成绩也会更好。同样的，封闭式基金、定期开放式基金如果能大幅降低净值播报频率，可以帮助部分客户规避频繁面对回撤的痛苦。

一部分机构投资者为了满足客户的需求，将控制“回撤”作为头等大事。如果净值能线性增长当然是好事，但这是不可能的。一些机构投资者用“止损”手段控制“回撤”，显然解决不了问题。如果净值每下跌10%就清空所有仓位“止损”，运气差的话连续“止损”几次净值就归零了，有时候很好的加仓机会反而变成了永久性损失。用复杂的“对冲”工具消除“回撤”的同时，也可能同时消除了本应获得的收益，增加了机会成本。当然，如果只做打新和套利的策略，没有回撤，但收益却远不如股票。为了追求更高的长期投资收益，必须不能把波动和回撤简单当作风险。

“回撤”并不可怕，甚至可能是我们的好朋友。要看淡“不可避免的回撤”，防范“可能可以避免的回撤”，利用“可能带来更好买入机会的回撤”。

第三节 构建价值投资体系

一、两种安全边际：价格与质量的天平

价值投资的“四大基石”中哪个才是最重要、最核心的呢?在格雷厄姆那里，“安全边际”应该是最重要的一条。安全边际是股票价格低于内在价值的幅度，价格越低，安全边际就越大。安全边际的作用是可以吸纳计算失误或负面不确定性所造成的影响，即容纳主观的误判和客观的负面影响。安全边际不仅能为不确定的未来提供保护，有时还能化腐朽为神奇。足够低的价格能够使得质量一般的证券变成稳健的投资机会。一些投资大师运用格雷厄姆的这一思想获得了不错的回报。例如赛思·卡拉曼、霍华德·马克斯等，他们取得的收益不是通过寻找优秀企业，而是寻找价值被低估的具有高安全边际的破产企业、垃圾债券，变废为宝。格雷厄姆对企业成长带来的安全边际持怀疑态度，他认为，成长股投资也是可以符合安全边际的理念的，只不过投资者计算安全边际时需要预期未来的利润，而不是当前的利润，这样做起来难度更大，需要有“相当程度的预见性和判断力”。

1.两种安全边际

安全边际可以分为静态的安全边际和动态的安全边际。 静态的安全边际可以用低PE、低PB、高股息率等指标来衡量，计算的基础是企业当前和已经发生的盈利或者净资产价值。动态的安全边际是指企业未来现金流不断成长带来的安全边际，虽然静态估值看起来不低，但企业成长会带来估值的下降。格雷厄姆喜欢静态的安全边际，对动态的安全边际持保留态度。而巴菲特修正了格雷厄姆的看法，巴菲特在2007年股东大会上说过这样一段话：“尽管我们希望花四毛钱买一元钱的东西，但是真碰上伟大的生意，我们愿意出接近一元钱的价格买下来。”

我们不需要像格雷厄姆一样对动态的安全边际过于悲观。格雷厄姆本人希望自己的投资体系能够为普通人所运用，甚至不需要懂公司的生意，只需要运用统计的方法研究公司的历史财务数据和静态的有形资产数据，建立一个具有安全边际的分散化的组合，就可以取得成功。但是，经过费雪、巴菲特、芒格等投资大师们的努力，我们有更多的工具和分析框架来投资所谓的“成长股”。商业模式、护城河、管理层等重要的概念，在格雷厄姆那里是没有的，我们现在却可以利用。经过一定训练的投资者完全可以对部分企业的未来现金流折现做出比较合理的判断。

2.“价格”和“质量”的天平

我们经常会听到这样一种言论，“便宜是投资的硬道理”。如果观察众多投资者，真正能做到知行合一践行价值投资的人凤毛麟角。在这少数人里面，大部分人又更加重视便宜。真正长期持有少数优秀公司的投资者，是极少数。可见，便宜的诱惑是很大的，人们对质量的重视是不够的。注意，我们这里讨论的便宜是“静态的便宜”。

毫无疑问，最佳的投资机会是既便宜又有质量的“便宜的好公司”。但困难的是，这样的机会并不常见，可能好几年才出现一次。大多数情况，便宜的价格公司质地不够好，好公司往往不便宜。对于好公司过于追求价格便宜，会错失很多机会。我们需要做出权衡取舍。我们决策的天平到底应该偏向于“价格”和“质量”的哪一边呢?

在很多人的印象中，格雷厄姆似乎提倡便宜的价格买入烂公司。其实，格雷厄姆也喜欢质地好的公司，规避烂公司，他在《聪明的投资者》中写道：“如果前景肯定不好，那么无论证券价格多么低，投资者最好还是不要去购买。”格雷厄姆甚至认为付太高的价格购买优质股的风险不是投资者的主要风险，投资者的主要亏损来自于以高价格买入垃圾公司。

只不过，当质量好的公司不便宜时，格雷厄姆的天平更偏向价格一些，选出一些价格便宜，但质量也说得过去的平庸公司。“可是，被低估的证券都来自于这样的企业：该企业的未来既没有明显的吸引力，也不是明显没有希望。”格雷厄姆的很多弟子们，更进一步，把价格看得更重，甚至只喜欢“捡烟蒂”。

与其导师格雷厄姆不同，巴菲特后期将天平狠狠地拨到了“质量”一边，“我宁愿以合理的价格买入好公司，而不愿意以便宜的价格买入平庸的公司”。既然格雷厄姆的体系依然有效，巴菲特的前半段投资经历按照格雷厄姆的体系也取得了不错的成绩，那么巴菲特后期为何有如此大的转变呢?

“便宜是投资的硬道理”的认同者往往在意的是静态的便宜，没有动态地看问题。我们加入“时间”这个极其重要的变量，一切就显得大为不同。 时间是好企业的朋友，是平庸企业的敌人。如果买入静态看起来便宜的平庸公司，拉长时间可能根本没有安全边际。1962年12月，巴菲特合伙企业第一次购买了伯克希尔股票，当时股价是7.5美元，相比于运营资本10.25美元和账面价值20.20美元，是大幅度折价的。随后，巴菲特不断购买，到1965年4月控制了公司。在1966年之后的18年时间里，巴菲特在纺织行业经历了持续不断的挣扎，却全无效果，直到1985年，停止了运营。如果巴菲特1962年买入伯克希尔股票后，第二年就卖掉，会发生什么情况呢? 会大赚50%。可见，时间不同，结果大不相同。

我们做投资时，需要知道自己的时间维度。如果看中质量一般的公司静态的低估，价格回归合理后就应该卖出；如果买入了质量很高的公司，就应该伴随其尽可能长的经营时间。早年的巴菲特在伯克希尔纺织厂的痛苦正在于没有看到时间的力量，他总结道：“用便宜的价格买股票，就像是捡让人抛弃的烟蒂，还可以再吸一口。尽管烟蒂可能难看或者恶心，吸的那口却是免费的。然而，一旦享受了短暂的愉悦，就再也没有什么能够被期待的了。”“尽管用便宜的价格购买不良的生意，作为短期投资可能具有吸引力，它们是构造庞大而且持久的企业的错误基础。挑选可以结婚的伙伴，相比于约会，显然需要更多严格的条件。”所以，“价格”和“质量”的天平到底偏向哪一边，取决于市场给了我们什么样的机会，更取决于投资中的时间维度。

我们不妨用三幅图形更直观地表述时间的作用（见图1-2）。要注意到，图1-2为了说明核心问题进行了简化，真实世界的内在价值绝对不是一条直线，甚至站在某一时点向前看会有多条线，只是内在价值波动幅度通常不如股价那么大而已。

如图1-2所示，坐标轴中纵坐标代表内在价值或市值，横坐标代表时间的推移。曲线是股价，直线是内在价值，股价围绕内在价值上下波动，曲线在内在价值之上则为静态的高估，相反为低估。左、中、右三个图形分别代表内在价值随时间不断增长的优秀公司、内在价值一直不变的平庸公司、内在价值随时间下滑的烂公司。

优秀公司的情形下，哪怕在A点高估的时刻买入，B点低估的时候卖出，依然能获得正的收益。在不增长的平庸公司情形下，必须在低估的点买入，如C点，在合理或高估的时点卖出，如D点，才能获得收益。在烂公司情形下，哪怕以低估的价格在E点买入，高估的F点卖出，收益依然是负的。时间越长，估值的作用越小，企业内在价值的作用越大。 考虑到时间的力量，以合理价格买入优秀公司，好于以便宜价格买入平庸公司。

除了投资收益的不同，选择不同的投资体系对生活方式的影响也很大。如果把价格和低估作为投资第一原则，在图1-2的第二幅图中，需要反复找到低估的点，股价回归合理时就要卖出，因为长期持有是没有意义的，卖出后又要寻找新的低估的标的，每年可能都需要操作很多次，生活方式必然会受影响。如果买了第一幅图中内在价值不断增长的优秀公司，一直持有就行了，持有过程中不需要在意一时的低估和高估。越是拉长时间，估值的作用就越小。

3.安全边际并不是投资的第一原则

安全边际是投资的重要原则，但不是投资的核心原则、第一原则。安全边际虽然重要，但不是万能的，作用是有限的。如果买错了，在时间面前，“安全边际”只是短期内减轻损失和痛苦，时间越长，安全边际能起到的保护作用越小。安全边际就像买了一份保险，即使发生了事故，也不会有太大损失。但是，如果上了一架有安全漏洞的波音737 MAX，不管买了多少保险，又有什么意义呢?可见，投资中，最关键的还是看对企业。

股票投资的“四大基石”中，最核心的还是“企业思维”，关键是买对。如果买的是基本面优质的好公司，买贵的话付出的是机会成本，但随着时间推移和企业的成长，机会成本是递减的。如果买入了看似价格便宜、有安全边际的烂公司，随时间推移，企业的麻烦越来越多，当初的安全边际也不过是“镜中花，水中月”。很多人掉入了这种“便宜陷阱”。

这并不是说，安全边际不重要。安全边际很重要，再优秀的公司，如果以过高的估值买入，都可能面临永久性亏损。例如，即使五粮液、万科这样的好公司，2007年大牛市中以近百倍的PE买入，都需要10年时间才能消化估值。这里只是说，如果时间维度拉长，要更加重视公司的质量，不应把短期静态的价格看得过重。所以，投资中应以质量为先，其次再争取较高的安全边际。当然，在市场极度不理性时，好公司出现便宜的机会，那时就不需权衡了，不用弯腰就能捡到金子。

对安全边际更深入的理解，应该是当前的价格相对于未来自由现金流折现值的折扣。 成长本身就是安全边际的一部分。静态地理解安全边际，静态地追求便宜，没有考虑到企业高质量成长带来的动态安全边际，往往会买入PE或PB低的企业，可能会掉入“估值陷阱”。从这个意义上讲，便宜不是投资的硬道理。

二、机会成本：如何掌握安全边际的度

每个价值投资者都认同“安全边际”的大原则，但这一原则的具体实践却不那么简单。理论上讲，安全边际越高，收益也会越高，这是没错的。不遵循安全边际原则，付出过高价格，我们就会面临本金永久性损失或回报不足的风险。但太过于追求安全边际，很容易错过机会。“过错”和“错过”的风险，我们都应该注意。

以过高的价格买入，哪怕是优秀的企业，也可能有本金亏损的风险。 为恪守安全边际的原则，买入时要保持必要的纪律和耐心。当很多人手中还有闲置资金，或外部突然来了一笔资金，而当时并没有估值合理的投资机会时，无法做到克制买入的冲动。拒绝资金的闲置对很多人来说是一种难以承受的强迫症。芒格也说：“有性格的人，才能拿着现金什么也不做，我们追求的是绝好的机会，而不是平庸的。”

作为一个投资者，我们平时主要工作其实也是研究、观察和等待，大多数时候什么也不用做。每隔几年，市场都会有不理性的时候，当发现有好球进入击球区时，奋力一击就可以了。成功的投资不需要太多的机会，每过两三年能发现一个机会就足够了，一生之中也只需要少数几个机会。

投资中还有一种错误的做法是“锱铢必较”，错过也是一种风险。 很多投资者走入另外一个反面，过度追求安全边际，大面积错过很多估值合理的优秀公司。有些投资者声称“你不会因为没买什么而亏钱”“宁可错过，不要过错”。这些话在一些时候是有道理的，但不能走得太远。如果要求贵州茅台10倍PE以下才考虑买，是不是也是一种贪婪呢? 这种做法的机会成本是很大的。盲目等待极端市场下好公司出现极端好价格才出手，也是愚蠢的，因为你可能等了10年也没出现这样的机会。

巴菲特当初都犯过这样的错误，何况我们呢?1972年，巴菲特因为一点点价格差点错过喜诗糖果。芒格说：“如果喜诗糖果再多要10万美元，沃伦和我就会走开，我们那时是那么蠢。很显然，我们吸取教训很慢。这些机会成本并没有反映在财务报表上，但却让我们失去了几十亿美元。”一些投资者有这样的习惯，“股价不低于多少块绝不买”，如果差个几毛钱就跟心仪的公司擦肩而过，确实可惜。

所以，买入时不遵循安全边际的原则，就可能收益平庸甚至损失本金，而太过于追求安全边际，锱铢必较，则会错过机会。实践中的问题是，安全边际的度如何拿捏?具体操作中，有个量变和质变的过程。如果要求100块买茅台，未来几十年可能也没机会，200块买很划算，300块也可以买，400块还可以买吗?500块呢?800块呢?我们都知道巴菲特的名言：“以合理的价格买进优秀的企业，而不是以便宜的价格买进平庸的企业。”那么，到底什么才是“合理价格”?或者说，安全边际，到底要多安全才是合适的?

其实一个经济学概念就可以解决，那就是“机会成本”。曼昆的《经济学原理》中，经济学十大原理之一就是机会成本——“某种东西的成本是为了得到它所放弃的东西。”

更完整的表述是：机会成本，就是做出一项选择时，所放弃的其他所有选择中最好的那一个选择可能带来的收益。 假如我们能力圈内，只有A公司、B公司、余额宝三个机会，我们只能投资其中一个。暂不考虑风险条件下，A公司预期收益是8%，B公司2%，余额宝3%，我们最终选择投资A公司，它的机会成本就是放弃了余额宝3%的收益。

机会成本看似是一个非常简单的概念，但很多人无法理解。例如，用自家商铺开餐馆的人会认为自己没有租金成本（假定周边同样商铺月租金5万元），月毛利润4万元也认为自己是盈利的。殊不知，用机会成本概念计算，实际是每月亏损1万元。同样，种地的农民会认为没有劳动力成本，其实种地意味着放弃了外出打工的收入。错过一个大的投资机会，看起来账户也没什么损失，其实机会成本巨大。可见，对机会成本概念做到深刻理解并运用并不简单。

巴菲特在2002年致股东的信中曾经给过一个合理价格：“芒格和我目前对于股票有所抵触的态度，并非天生如此。我们喜欢投资股票，但前提是能够以一个较具吸引力的价格买入。在我61年的投资生涯中，大约有50个年头都能找到这样的机会，我想以后也会同样如此。不过除非我们发现有很高的概率可以让我们获得至少税前10%(也可视为公司税后的6.5%~7%)的回报，否则我们宁可坐在一旁观望。”一些投资者因此将预期收益10%作为合理价格，其实是教条主义的理解。根据巴菲特和芒格2003年股东会上的解释，10%的最低回报要求，是根据当时的机会成本定下来的，只不过这个机会成本是“预期未来的机会成本”。

所谓“合理价格”，就是在自己能力圈内对所有投资机会不断进行比较的过程。 在个人能力圈内，我们只需要选择最好的某一个或某几个就行。能力圈内假如有股票、债券、货币基金、信托理财等，经过比较，选出风险最低、预期收益最高的机会即可。（当然，这种比较并不是短期不断的称重作业。）当我们决定新投资一家公司时，也要跟目前已经持有的优秀公司作比较。如果已经持有茅台，应该问自己，当前价格下，新投资的这家公司会比茅台更好吗?

机会成本意味着，并不存在一个关于合理价格的绝对的定量标准，例如收益率10%等。假如所有股票中，一家公司未来几年预期收益率达到8%，其他公司预期收益为负，那么选择投资8%的这家公司即可。假如股票全部处于疯狂状态，未来几年的预期收益均为负，而余额宝有3%的收益，高安全性债券有4%的收益，那么根据“机会成本”原则，我们选择债券就可以了。

因为每个人能力圈不同，机会成本也不同。所以，对同一只股票，每个人面临的合理价格是不同的。假如张三的能力范围内只有茅台一家公司，根据目前估值，预期未来10年有10%的收益率，这高于债券、余额宝，那么茅台目前的估值对于张三就是合理价格。同一时刻，李四除了茅台还理解其他10家公司，其中一家公司能达到20%的收益率，那么茅台此刻的估值对李四就不是合理的，而是高估的。如果选择了茅台，根据机会成本的概念，李四其实是亏损10%的。

我们对机会成本的衡量，要考虑“未来的机会成本”，保留一定的前瞻性，而不是仅仅考虑眼前的机会成本。 巴菲特在2003年股东会上说：“我们有160亿美元资产税前收益率只有1.25%，每年利息为2亿美元。我们很容易就能买到20年到期的政府债券，并获得大约5%的收益，我们可以获得每年8亿美元的收入。我们现在决定持有2亿美元收益的流动性资产，是因为相信不久的将来能找到10%或回报更高的资产。如果我们选择投资8亿美元收益的债券，一年后要是出现大机会，我们损失就大了。”巴菲特猜测他在未来适当时候会有机会以有吸引力的回报率投放资金，因此他不会浪费太多的“火力”现在就去购买较低回报、流动性差的资产，但这依然是基于机会成本的计算，因为这种暂时保留“火力”的做法大概率地在整体上最小化了机会成本。

因此，对于什么是“合理价格”，如何掌握“安全边际”的程度，只需要深入地理解“机会成本”概念，就消除了疑惑。每个人面临的约束条件不同，因此每个人面临的“合理价格”也不同。

当然，如何模糊地估计投资一家公司的未来预期收益率，需要对这家公司的未来十年的发展前景和十年前后估值的变化做出大致准确的估计，这考察的是商业洞察力和对市场规律的认识，是另一层面的重要问题。

三、卖出没那么重要：四个卖出标准

投资中，经常有人说“会买的是徒弟，会卖的是师傅”。这是投机者的做法，他们总是钻研市场博弈，希望以尽可能高的价格卖给别人。对于真正的股权投资者而言，股权是目的，现金是手段，所以恰恰相反，买入几乎决定了一切，卖出并没有那么重要。

买入的标准是什么呢?其实很简单，就是“股价相对于未来自由现金流折现有合理的折扣”。或者换一种表达方式，就是“预期收益达到我们的目标”，其中这个预期收益是根据我们的机会成本得出的。如何模糊地估算内在价值，或者说如何估算预期收益率，在我们已经熟悉了估值方法后，最重要的也是懂企业、懂生意，通过一系列定性和定量的分析，对企业内在价值做出正确的评估。这需要永无止境的学习，即使是巴菲特、芒格在90多岁依然在学习。本书的第二章重点分析如何洞察商业，第三章给出一些企业价值评估案例，其实这些内容都是解决买入的问题。

这里我们重点谈一下卖出标准。很多人对于卖出的标准，好像是巴菲特教给的背诵口诀一样，并没有思考背后的逻辑。投资应该回归原点，卖出的标准其实也完全可以从投资第一性原理中推导出来。

卖出的标准绝对不应该是“股价已经上涨了很多”或者“股价已经跌了很多”或者“其他股票正涨得更好，所以要卖出手上不涨的股票”，但是大部分人的卖出标准都是这些原因。所以大部分人是拿不住股票的。股票涨了他们要卖，跌了要卖，不涨不跌也要卖。是否卖出的唯一的判断标准，还是当前股价与未来现金流折现值的差距。任何基于买入成本价和现价差距做出的投资决策都是逻辑错误的。涨了50%，就高兴得“落袋为安”，或者跌了30%就吓得“落荒而逃”，都是没有从投资的第一性原理出发。

买入股票后并不是说什么时候都不能卖出，必要的时候其实可以而且应该卖出。那么卖出的时机应该如何选择?

1.第一个卖出标准是，发现当初对企业看错了

任何人对企业的理解都是具有历史性的，都可能发生错误和偏差。我们理解任何问题，难以避免会有事先的成见。随着我们后续获得的信息增加或者思考的更加深入，或者发现当初遗漏了重要的变量，或者对某些变量做出了错误的预估，就可能发现当初自己看错了。价值投资者没有“止损”一说，但应该坚决“止错”。如果对企业价值评估失误，也就是说当初买入时对“价格和现金流折现值的比较”做出了错误的判断，后来发现后当然应该第一时间卖出。这个时候不论股价是跌了很多，还是上涨了很多，都应该坚决卖出。错误决策的机会成本随时间是不断增加的。

2.第二个卖出标准是，企业后来的基本面发生了长期的恶化

企业的发展并不是线性的，既有多种多样外部偶然的因素，也有内部经营者的各种主观决策。即使当初我们做出了正确的评估，企业后来的发展也可能大幅偏离。比如企业可能进行了恶性的多元化，进行了毁灭价值的大型收购；企业改变了原有的战略；企业更换了更差的管理层；企业伤害股东利益；企业产品发生了毁灭性的安全事故等。如果基本面发生了长期的重大变化，就会造成内在价值的大幅下降，此时继续持有就没有益处，就应该卖出。

要注意，卖出的标准是企业基本面发生了长期的恶化，不是短期的恶化。只有具备了对生意的足够了解，才能判断某些事件有短期影响还是长期影响。遇到短期负面消息时对公司信心不足，是很多投资者卖出的原因。即使经营再好的公司，也会一路上时不时冒出负面消息。这时候是考验我们的信息处理能力和商业洞察力的时候。负面消息，有些是需要认真分析的重大事件，有些是卖出的强烈信号，有些是吓唬人的鬼故事，有些甚至反而是重大机会。如果对负面消息不加甄别，一有风吹草动，并且看到股价确实已经跌了，就马上抛空股票跑路为上，其实是对公司信心不足的表现，也反映了当时买入的决策是非常草率的。

3.第三个卖出标准是，企业价值被“极度高估”

这也可以从投资第一性原理中推导出来。如果要买入一棵苹果树，未来产出的苹果价值折现是1万元，用5000元买入，那么这是一笔聪明的投资。如果第二天，有人出价10万元买这棵苹果树，我们当然可以卖给他。这就是苹果树价值被极度高估了。股票投资也是一样的道理。牛市疯狂的氛围中，或者对个股极度看好的炒作中，往往就有这样的卖出机会。

要注意，这里说的卖出标准是“极度高估”，而不是“一般的高估”。已经持有的优质股权被市场一时高估（但不是极度高估），是很难被价值投资者“利用”的，所以这种“一般的高估”也没什么用。

优秀企业一时达到“一般的高估”是不必卖出的。有以下几个原因：第一，优秀公司如果暂时被高估，收益迟早会增长到让估值变得合理，并且也许能上涨得更高，增长是能够很快抹平一时的高估的。第二，真正有吸引力的好公司数量特别少，卖掉高估的优秀公司还是需要寻找新的投资机会。如果降低了公司品质，产生的风险要大于当前持有价格高估的优质公司的临时性风险。第三，由于股价的不可预测性，卖出后如果股价短期内继续大幅上涨，很难再以合适价格接回来了，只能错失后面的所有涨幅，并且还可能因此买入了其他质地很差的股票。

怎么去判断什么是“一般的高估”以及“极度高估”?它们之间的界限是什么?如果对一家公司足够了解，这个是很容易判断的。如果持有的股票被极度高估，也就是说市场先生的出价远远高于内在价值。哪怕我们对未来长达10年的增长率做出极其乐观的假设，折现率做出最低的假设，股价也远远高于内在价值。这个时候确实是“不得不卖”了。“一般的高估”之下，股价可能略微高于内在价值，但要注意，我们计算的合理内在价值不可能精确，只是一个模糊的区间而已。假如持有的是一家优秀公司，那么后面的增长很可能超过预期，越是优秀的企业一般好消息越多，越可能超过我们模糊估算的内在价值。因为股价走势的随机性，我们就可能永远错失优质企业，只能选择平庸的企业了。卖出优质股权，并且再也无法接回，是“一般的高估”之时卖出的最大风险。

不躲避高估只是给优秀公司的特殊待遇，并不适用于普通公司或者烟蒂股。质地较差的公司依靠未来业绩增长抹平高估可能需要极长的时间，甚至永远回不来。烟蒂式投资一定是不能长期持有的，价值回归即要卖出。

4.第四个卖出标准是，发现了“明显更好”的投资机会

在持有A公司的过程中，也许发现了B公司，它可能和A一样优秀甚至更加优秀，而且估值还更低，那么卖出A公司换入B公司也是有道理的。因为这符合投资的第一性原理。注意，这里提出的标准是“明显更好”。

为什么要明显更好?背后的原因也是我们难以精确地计算现金流折现值，我们能得到的只是合理的区间估计，这个区间可能还比较大。所以，只有发现明显的、一眼能看出的更好机会，才有换股的必要。一般来说，如果一家公司也许比另一家公司的“股价与内在价值的差距”好上20%或30%，是难以判断的，也没有换股的必要。如果好上100%、200%，做出换股决策或许更简单。所以，换股一般是投资者很少用的卖出理由。因为股价涨跌而频繁换股，是没有什么道理的。

还有一种做法也是正确的，只要企业的潜力还没有完全发挥出来，就永远不考虑卖出。哪怕极度高估也不会卖出。刘元生对万科的卖出标准就是如此，万科2007年市盈率高达百倍，他也没有卖出。巴菲特在1998年佛罗里达大学演讲时也说过卖出方法：“一年找到一个好的投资机会，然后一直持有，等待它的潜力充分释放出来。什么叫潜力释放出来呢?最理想的情况是，买的时候，你觉得根本不会有这一天。我们特别想买入愿意永远持有的公司。”对于少数非常优秀和有前景的企业，我们确实可以照巴菲特所说的“永恒持股”，只要企业的潜力还没有完全发挥出来，永远都不考虑卖出。实际上，巴菲特自己几乎很少有永恒的持股（除了购买的未上市公司），一方面是潜力永远不耗尽的企业极少，另一方面真要是出现了太过疯狂的价格，卖出也许是机会成本更小的决策。将价格疯狂的股权转换成现金资产，也是一种投资。

不过，确实有极少数伟大的企业，哪怕一时股价看似疯狂，它们巨大的成长潜力也能抹平一时疯狂的估值，并且实现更大的发展。少数伟大企业的确可以抹平一切估值，包括疯狂得让人怀疑人生的估值。投资者持有了伟大的企业，如果真的做到完全不看股价，只看企业本身，那也许是投资极高的境界。“永恒持股”只适用于少数非常优秀的企业，它们商业模式极其优秀、发展潜力巨大、有坚不可摧的护城河、优秀的管理和企业文化。如果有足够长远的眼光，对投资收益有决定作用的还是企业的成长和盈利能力，毕竟企业的盈利是复利增长，而估值上升的作用只有一次。

如果对投资的第一性原理有深入的理解，投资行为就不会变形，卖出标准只是其中一个运用而已。当然，越是看似简单的道理，真正做到深刻理解就越难。

四、买入和持有的“悖论”

持股过程中会遇到这样一种状态：在某个价格不高不低或略微高估的阶段，我们既不愿意用新增资金买入，也不会卖出。这就似乎出现了一个逻辑上的矛盾，如果还愿意继续持有，那就说明我们认为未来的股价还有满意的空间，那就还有买入的价值，否则也没有持有的价值了；但如果去买入的话，又违反了投资的安全边际原则。

这似乎就出现了买入和持有的“悖论”?

2016年12月，查理·芒格在霍华德·马克斯举办的一场午餐会上对这个问题发表了观点。

“从心理上讲，哪怕一时价格高估，我不介意继续持有一家我喜欢的好公司，我知道多年后它会变得更强大。如果估值变得有些愚蠢，我只是忽略它。所以，我持有一些资产，在目前的价格下我绝不会增加买入，但是持有它们我却感觉到很舒服。我绝不会为买入一家公司付出30倍市盈率，但我有些持仓已经涨了8~10倍，我依然持有它们，因为它们依然是优秀的公司，业绩还在增长。很多优秀的投资者也跟我一样这么做，我不知道逻辑是什么，我也不去捍卫这个逻辑。我只想说，这是让我非常舒服的方式。我也有权利这么做，因为这都是我自己的钱。李录也跟我一样。他也继续持有很多年前以很低价格购买的公司，现在它们依然是伟大的公司，他就一直持有，但绝不会再买入更多了。”

这个“悖论”也可以通过投资的第一性原理来解开。如果我们能穿越到100年后，那么当前所有企业的未来现金流折现的确只有一个精确的值。但是站在当前的时点，我们的预见力有限，而且企业未来发展的可能路径有很多条。我们只能做出模糊的估计，估计最多是一个区间值，连这个区间值本身也不一定是精确的。

假如我们对一家企业的估值是100亿~200亿元，那么我们愿意买入的价格一定要低于100亿元，最好是50亿元，这样才有安全边际，也有满意的收益率。如果市场出价显著高于200亿元，那么我们可以卖出（特别优秀的公司，价值可能远高于200亿元，也可以永不卖出）。市场价格在100亿~200亿元之间，就是持有阶段。这个阶段可以持有，也可以卖出，但卖出要考虑到卖飞优质股权的风险。如果市场价格在100亿~200亿元之间，就不应该再买入。如果买入的话万一企业真实内在价值的确是100亿元甚至低于100亿元，就有可能出现本金损失的风险。正是因为现金流折现估值是一种“模糊的区域”，所以对买入一定要做非常严格的要求，一定要确保即使未来最坏的情况出现也不会亏钱。买入比卖出重要，对持有和卖出就没有那么严格。

持有和卖出阶段，我们反而要乐观一些，因为我们如果持有的是发展态势良好的优秀企业甚至伟大企业，由于估值的模糊性和困难性，我们很可能低估了它们的潜力，只要它的业绩还在增长，就不要轻易卖出。可见，买入和卖出的标准是非对称的。买入时要考虑到最坏的情况发生也不会亏损，卖出时则要珍惜手上的优质股权，因为我们可能低估了它的潜力。

从逻辑上看，“买入”和“持有”也是完全不同的两回事。物理学中单位不同的变量是不可以直接比较的，例如“速度”和“加速度”虽然看起来很像但不可放在一起比较。经济学中单位相同意义不同的变量也不可以直接比较，例如贵州省GDP和茅台股份市值。“买入”是一个动作，“持有”是一个状态。一个动作和一个状态当然无法放在一起比较。 人们在讨论“买入”、“卖出”和“持有”时，常常把它们要么都视为动作，或者要么都视为状态。这违反了逻辑中的同一律，偷换了概念。我们必须想清楚，我们在讨论状态，还是在讨论动作。《墨经》中也说道：“正名者，彼彼此此可。彼彼止于彼，此此止于此。彼此不可彼且此也。彼此亦可，彼此止于彼此。若是而彼此也，则彼亦且此也。”

现在我们假设一种完全理想的情况：交易成本完全为0，交易延时完全为0，买入价永远等于卖出价且全部可以立即成交。这种理想假设下，我们可以视为每天早上开盘时都把所有股票持仓卖出换为现金，再瞬时买入换为股票。甚至可视为每分每秒都在执行一对这样的卖出和买入动作。那么，现在我们将“持有”这个状态转化为了“卖出”+“买入”两个动作，就可以和“买入”动作进行比较了。显然，“买入”不等于“卖出”+“买入”。因为后者多了一个“卖出”动作。“买入”动作完成了现金资产到股权资产的转化，改变了资产配置比例，将现金资产隐含的风险和收益转化为股权资产隐含的风险和收益。而“卖出”+“买入”动作并没有改变资产配置，没有改变任何隐含的风险和收益。当我们做“卖出”+“买入”动作也就是“持有”时，这两个动作完全对冲掉了单个动作隐含的额外风险和额外收益。

将“持有”状态等价于“卖出”+“买入”动作后，从交易角度来看，并不存在所谓“持有标准”，只有“买入标准”和“卖出标准”。而且“符合买入标准”和“符合卖出标准”显然是互斥的，符合逻辑中的矛盾律，不可同真，必有一假，或者均为假。 同一时间同一标的同一价格“符合买入标准”，就不可能同时“符合卖出标准”，反之亦然。但是同一时间同一标的同一价格可以既“不符合买入标准”也“不符合卖出标准”，这时就表现为“持有”——持有股票，或者持有现金，或者同时持有股票和现金但不再做任一方向的转换。 需要注意，不同时间的同一标的，很可能已经不是“同一标的”，随着时间的推移，标的很可能已经发生变化了。古希腊哲学家赫拉克利特说过：“人不能两次踏进同一条河流。”

回到芒格说的那种情况，持有一家公司的股票，未来继续看好，手中的股票继续持有不会抛出，但是现价已经不愿意继续买入了。表面上看有点矛盾——既然看好为何又不继续买入呢?或者说既然不愿意继续买入为何不卖出呢?实际上仅仅是因为这只股票现价既“不符合买入标准”也“不符合卖出标准”而已，所以既不会做股权资产向现金资产的转化，也不会做现金资产向股权资产的转化。持有而不再买入，或者不买入但也不卖出，都丝毫不矛盾。

五、“确定性”与“弹性”决定投资组合的集中度

投资组合应该如何分配，组合是集中还是分散，以及不同的公司要分配什么样的仓位，一直是投资者比较关心的问题。

投资界依然受到金融学家理论的影响：“不要把鸡蛋放在一个篮子里。”现代资产组合理论(MPT)是由美国经济学家哈里·马科维茨在1952年发表的《资产组合的选择》中提出的，标志着现代投资组合理论的开端。在马科维茨看来，证券组合选择的目标是投资者在同样的风险水平下获得最大的收益或者在同样的收益水平下承担最小的风险，他利用“均值—方差模型”分析得出，通过投资组合可以有效降低风险。马科维茨证明，分散化是免费的午餐，降低了风险，而且不会降低收益。

耶鲁大学基金的大卫·斯文森也是分散化信条的支持者。他在一次演讲中说：“分散投资很重要。任何一个读过金融基础教材的人，任何一个以正常思维来考虑投资问题的人，都知道分散投资是投资管理的一条重要的基本原则。事实上，哈里·马科维茨就把分散投资喻为‘免费的午餐’。”那么，费雪、巴菲特、芒格为何强调集中呢?

分散化究竟是不是免费的午餐，依赖于我们对“风险”的定义。 马科维茨、斯文森和巴菲特最大的不同，就是风险观的不同，所以在集中和分散上有完全不同的观点。马科维茨、斯文森认为资产的市场价格波动就是风险，以马科维茨为代表的学术派几乎都是这个风险观的信奉者，部分原因是以波动衡量风险可以找到大量的数据，也可以推导出漂亮的数学公式发表在顶尖的学术期刊上。斯文森本身也是学者，一方面受到学术界主流风险观的影响，另一方面也是投资实践的务实需要。因为耶鲁基金每年都要为学校支出做贡献，所以他要争取波动尽可能地小。大量的分散，会降低组合的波动。持有相关性弱的多元化资产组合，会进一步降低某种资产的系统性波动。所以，耶鲁基金的资产配置虽然股权导向，但尽可能地分散在绝对回报、私募股权、国内股票、国外股票等不同的资产类别，而且认为证券选择的作用有限。

对巴菲特而言，资产市场价格波动并不是风险，不了解或看错了所投资的企业，导致资产内在价值受损，造成本金永久性亏损或回报不足，才是真正的风险。在这种风险观下，分散会导致对每个企业了解不深，从而带来风险。费雪说：“不要过度强调分散投资。把蛋放到太多的篮子中，一定会有很多蛋没有放到好的篮子，而且我们不可能在蛋放进去之后，时时盯着所有的篮子。”

集中投资的第二个原因是，真正好的投资机会是非常稀缺的。虽然我国股市有3000多家企业，真正的好公司没有多少家。而这些好公司在我们能力圈中的则更少。而且，就算遇到了能力圈内的好公司，大多数时间也未必有好价格，需要较长时间的等待。同时满足“优秀的商业模式、良好的发展前景、宽阔的护城河、优秀的管理层和企业文化，在我们能力圈理解范围内，而且价格合适甚至划算”一系列条件的优秀投资机会非常罕见。 一年甚至几年时间能有一两个机会就很不错了。好公司、好机会太少，所以集中投资也是没办法的选择。

对某些投资策略而言，分散化是理性的选择。例如，风险投资、天使投资，通行的策略是每只标的都投资一些，但仓位都不重。因为早期的企业风险非常大，对某一笔投资而言，本金全部打水漂是家常便饭。风险投资的回报符合统计学上的“幂律法则”，100笔投资可能大部分表现一般，还有几十笔打水漂，但会有少数几笔投资回报率惊人，可能会有高达几百倍甚至上千倍的收益，足以弥补其他投资的亏损。这类似于赌场，在概率略微对庄家有利的情况下，他希望赌客小额多次持续下注，但不太愿意接受单笔过大的赌注。在股市中投资，我们不宜采用风险投资的策略，上市往往是公司相对成熟的阶段，指望个别的股票能够带来几百倍的回报弥补其他的亏损很不现实。股市投资的策略最好是将资金集中在少数确定性极高、赔率合适的标的上。确定性在前，赔率在后。

投资的收益率取决于投资成功的“概率”和“赔率”，或者说“确定性”和“弹性”。 这也是凯利公式的基本思想。红杉资本等风险投资机构也追求成功的概率，但由于初创企业的特性是风险大，成功的概率并不高，但少数成功的投资赔率很高。而巴菲特投资成功的概率非常高，赔率不如风险投资那么高。总体上，巴菲特的投资回报绝对不亚于风险投资机构。巴菲特的以概率（高确定性）为先的策略，是更适合二级市场的策略。

在战略层面，我们应该以集中为主要的原则，在集中的基础上适度分散。已经具备较强能力的投资者，更倾向于只做少数决定个人财富命运的重大投资决策。巴菲特建议，一生只打20个孔，很多高水平的投资者远远用不完。通过投资伯克希尔、万科、格力、茅台、腾讯等少数几家企业，一些人就收获了巨大的财富。我们知道，格雷厄姆的体系是高度分散投资的，但他的基金大部分钱却是通过集中投资政府雇员保险公司赚来的。

还需谨记，任何一个人都会犯错误。即便是巴菲特、芒格都避免不了看错一些投资标的，何况我们呢?在主客观条件都不具备的情况下，长期集中于一两只股票，要小心犯错误后满盘皆输的风险。那么，到底要集中或分散到什么程度呢?

首先，需要评估个人的投资能力。当我们的投资能力还有限时，尽量多分散一些，或者放弃选股，直接定期买入指数基金，这相当于对国运进行投资。当然，指数投资也并不容易，虽然减轻了选股的压力，但仍需克服人性本能的压力。如果已经具备了完善的投资体系，有必要的知识储备，对商业和人的判断力已经证明比较可靠，应该相对集中地投资，选择5~10家具有长期竞争力而且价格合适的公司。当然，我们要谨慎客观地评估自己投资的能力和水平。当一个投资者明白自己的局限时，局限就不再成为局限了。

其次，所投资标的的特征和确定性也决定着集中和分散的程度。 如果采用“捡烟蒂”的策略，投资的公司基本面整体较差，那么一定要足够分散，以此来对冲个别企业可能出现问题造成的损失。对于前景好，但确定性没有那么高的企业，也应该尽量分散。相反，对于质地非常好，确定性非常高的企业，就可以集中。有些公司，本身的业务就已经实现了内部的分散，例如伯克希尔，包括保险、铁路、能源、银行、消费品，业务范围足够分散，高仓位投资伯克希尔，风险也并不太大。

当我们可以很清楚地判断某个行业前景非常好，但该行业有好几家企业，我们无法判断哪家企业将胜出时，可以考虑同时分散买入这几家企业。巴菲特对医药股、航空股也是这么操作的。医药行业作为一个整体是好生意，但很难知道哪家医药公司将来的盈利能力最强，组合买入几家医药股是更合理的办法。2016年巴菲特买入航空公司股票也采用了类似的方法，同时买入美国四大航空公司。

总之，某家公司在仓位中所占比例的大小，依赖我们对其“确定性”和“弹性”的判断。 我们大仓位持有的标的应该是同时具备“确定性”和“弹性”，当二者不能同时具备，以“确定性”优先。什么是具备确定性的企业呢?依然是优秀公司的标准：好的商业模式、大的扩张空间、高的竞争壁垒、优秀的管理和企业文化。其财务上表现是有较高且持续性强的净资产收益率，并且能产生丰富稳定的自由现金流。“弹性”是指一只股票的预期收益空间有多大，这取决于企业的业绩增长空间以及估值相对于内在价值折扣的大小，例如处于发展早期的企业弹性一般较大。对于一些弹性较大，但确定性有瑕疵的企业，要么不去投资，要么分配较小一些的仓位。

集中和分散，只是投资的表象，关键目的是在把风险控制到尽可能小的基础上获得满意的回报。集中和分散的程度取决于我们个人的投资能力，也取决于所投资企业的特征。我们总体的原则应该是相对集中、适度分散，这样既可以对投资的标的有足够的研究深度，也不至于出现错误时代价过大。

六、不懂不做，什么是“懂”：正确理解“能力圈”

“能力圈”是股票投资的四大基石之一，更通俗的说法是“不懂不做”。《孙子兵法》有言：“知彼知己，百战不殆；不知彼知己，一胜一负；不知彼不知己，每战必败。”在投资中也一样，如果既不了解所投资的公司，也不了解自己的能力的边界，一定会被市场教训得鼻青脸肿。

那么如何定义“能力圈”，什么又叫作“懂”呢?所谓“能力圈”，就是我们能够判断现金流折现的范围。 我们如果能够对10家企业的未来现金流折现有大致准确的判断，那么这10家公司就在我们能力圈范围内。在实际操作中，所谓“懂”一家公司，就是我们有非常大的把握能够判断一家公司5~10年的未来。 根据股价对现金流折现的反映规律，我们并不需要预测未来几十年、上百年的现金流折现。时间太远或太近都不太容易看清。一家公司未来20年、30年的未来难以判断，因为时间越远变数就越大；一年半载的企业经营受很多随机因素的影响，我们也看不清，企业家自己也看不清。3~5年或5~10年的中期，我们是有能力看清的，因为企业的一些定性的因素、内在的能力一定会在这个时间段起作用。

懂公司的产品不代表懂公司的未来。 懂一家公司5~10年的未来，是指能以较大把握判断其未来的“经济特征”，而不是对一家公司的产品了解得多么清楚。巴菲特没有投资微软、谷歌、英特尔，不是他不懂电脑怎么用，不懂office软件，也不是不会用搜索引擎，他实际上可能比任何人都更了解。巴菲特和比尔·盖茨、安迪·格鲁夫都是朋友，与谷歌也有近距离的接触和生意往来。但是，他认为自己看不清楚这些公司10年后竞争优势是不是还在，会不会被竞争对手打败或者被新的技术颠覆。甚至连比尔·盖茨和安迪·格鲁夫自己都承认有点看不清楚自家公司10年后的未来。从《只有偏执狂才能生存》一书，可以感受到格鲁夫强烈的危机感。

巴菲特经常告诫我们，一个人的能力圈的大小不重要，知道能力圈的边界在哪里最重要。 由于每个人的能力都是有限的，加上很多公司业务过于复杂，或者信息的不足，我们所能理解的公司数量是有限的。芒格将投资对象分为三类：“可以投资、不能投资、太难理解的投资。”始终坚守在能力圈之内，是投资的原则性问题，意味着只对我们有确定性的公司投资。能力圈的第一原则就是，严格限制自己在边界之内，不懂的千万不能碰。

但能力圈的大小真的不重要吗?也不是的。 巴菲特虽然说过，只需要理解几家公司就够了。事实上，巴菲特本人理解的公司非常多，他的投资所分布的行业几乎无所不包，银行、保险、铁路、航空、房地产、消费、科技、贵金属、石油、衍生品、套利等。能力圈的首要原则是坚持在边界之内，不懂不做。但是，我们应该终身学习，不断拓展能力圈的边界。在不出边界的前提下，能力圈当然越大越好。

投资是关于机会成本的选择，是对不同投资机会进行比较的过程，能力圈更大的投资者拥有更大优势。尤其是对有持续现金流入的投资者来说，已经关注的公司可能已经不便宜无法建仓，能力圈之外的公司可能有几个非常大的机会。只要我们提前有所准备，完全可以将其纳入能力圈之内。如果只关注少数几家企业，不再持续学习，可能不断错过稍作努力就能抓住的机会。所以，在力所能及的前提下，应该去探索尽可能多的公司。能力圈的积累也有复利效应和累积效应，保持不断学习和好奇心，几十年之后，我们可以在较短的时间内判断大部分公司的价值。

其实，多关注几百家企业也并不是那么难，因为很多企业有很多共性，“窥一斑而知全豹”。例如，理解了中国平安，对保险、银行、证券、信托、互联网金融等上百家公司都会有了解。多理解同行业的多家公司，甚至不同行业公司之间的联系和比较，有助于理解当前正在研究的公司。理解了恒瑞医药，就理解了医药行业很多公司，对医药行业的上百家不同公司都有理解，反过来可以更好地理解恒瑞医药。甚至，理解了游戏公司、电影公司，还能加深对医药公司的理解，因为它们的商业模式有相似之处。举一反三、触类旁通，寻找不同公司之间的区别和联系，有助于我们不断拓展能力圈。

研究的深度应该多深呢? 这个问题容易陷入误区，要么研究太浅，关键问题没搞清楚就重仓了；要么研究太细，以至于抓不到重点，无所适从。研究的深度并非越深越好，因为深度是没有止境的。所以要抓大放小，适可而止。研究茅台，需要对白酒发酵的微生物机理研究很深吗?只有研究微生物学的博士才能来研究?需要去调研红河水的矿物质成分吗?需要了解茅台的每个领导的性格吗?需要了解茅台所有的经销商做得好不好吗?其实，这些都不是投资中的关键问题。很多投资者，为了确定性，挖得太细，以至于“捡了芝麻丢了西瓜”。优秀的投资者往往非常善于抓住主要矛盾和矛盾的主要方面，而不是把时间花在不重要的细节上。把企业的商业模式、发展前景、护城河、管理质量等几个大的问题弄明白就完全足够了。

不要以行业作为划分能力圈的依据。 很多投资者以行业作为划分能力圈的标准。典型的就是券商研究员，他们一般就研究某一个行业，如家电行业分析师、医药行业分析师。一些投资者认为自己的能力圈就是银行业，一生中只“死磕”银行，也有人“死磕”地产、“死磕”医药的。能力圈的唯一衡量标准就是能否判断出一家企业5~10年的未来，没有其他标准了。无论一家企业处在什么样的行业，无论我们之前有没有接触过，只要我们有能力对其未来现金流做出可靠的判断，那就可以认为在能力圈之内。不一定卖过家电的人才能投资格力，上过医学院的人才能投资医药股，在银行工作过的人才能投资银行股。落脚点还是放在能否看懂一家企业的商业模式、发展前景、护城河、管理质量等几个重要的问题上。企业处在什么行业并不重要。

关于能力圈，常犯的错误就是以为自己懂了，事后的结果却表明我们不懂。这种错误难以避免。我们能做的一是建立好投资体系的“容错机制”，哪怕有“不懂却自以为懂”的事情发生，也不会产生太大损失。更重要的是，不断训练商业洞察力，提高投资的“命中率”。

七、费雪体系和格雷厄姆体系的不同

费雪体系是菲利普·费雪开创的，其思想集中体现在《普通股和不普通的利润》一书中，后继者是巴菲特、芒格。格雷厄姆是价值投资教父，后继者是巴菲特、施洛斯等。巴菲特是集大成者，早期践行格雷厄姆体系，后期践行费雪体系。芒格则是一开始就自己领悟到费雪体系，并对巴菲特产生了巨大影响。费雪体系（现在也被称为“巴式投资”）和格雷厄姆体系的不同体现在以下几个方面。

1.投资研究方面

格雷厄姆体系更重视定量和统计分析，费雪体系更重视定性分析。前者更多依据低PE、PB等定量因素选股，后者会考察企业发展前景、生意模式、护城河、管理层优劣等定性因素。由于市场通常状况下还是有效的，前者选出的更多是基本面一般或较差的公司，后者多持有好公司。此外，费雪体系的研究深度高于格雷厄姆体系。比如，费雪强调的“四处打听”（scuttlebutt）的调研方法，在格雷厄姆那里就不会存在。格雷厄姆是反对见公司管理层的。格雷厄姆之所以提倡定量的方法，一个重要原因是他希望自己的投资理论比较适合普通投资者，因为他们没有能力定性地分析单个企业。

2.对资产的态度

同样是“股票是企业的一部分”这句话，每个字都相同，但不同的投资者的具体理解和操作方法可能都是大不相同的。 对格雷厄姆、施洛斯等而言，股票代表的更多是对企业静态的净资产的所有权，考虑的是企业当前市值与企业静态净资产一次性清算现金流之间的差值。对费雪、巴菲特、芒格而言，股票真正代表的是对企业未来自由现金流量，也就是动态资产的所有权，考虑的是企业当前市值与企业动态资产产生的未来自由现金流折现值之间的差值。

理解的不同，形成投资实践的不同。格雷厄姆、施洛斯强调静态资产，不太关注也不信任动态资产，所以会去寻找类似以下标准的股票：股价跌破净营运资本2/3、股价跌破净现金、低PE、低PB、高股息率。费雪、巴菲特、芒格则发展出一套定性的标准：企业是不是在能力圈内，有没有良好的发展前景，有没有优秀的管理层，有没有好的商业模式，护城河是不是宽阔。费雪、巴菲特、芒格是更加彻底的“企业投资者”；格雷厄姆、施洛斯等更像“捡烟蒂”或“垃圾中寻宝”。当然，他们都是取得良好长期收益的投资大师。

3.投资盈利来源

一只股票的盈利来源于公司盈利的增长和估值的回归。格雷厄姆体系主要赚估值回归的钱。费雪体系以赚企业成长的钱为主，以赚估值的钱为辅。

4.持有期限

格雷厄姆体系由于主要赚估值回归的钱，一旦估值回到合理价值就会选择卖出。由于低估值的企业有一些是时间的敌人，随着时间推移变数增加，也不宜持有太长时间。费雪体系选出的公司是时间的朋友，只要基本面没有变化或者股价未到疯狂的程度，理论上可以永远持有。

5.集中与分散

用合理或低估的价格买入符合定性标准的好公司，其实可供选择的投资标的往往不多，所以费雪体系相对集中。格雷厄姆体系用概率对抗单个公司基本面的不确定性，所以需要更分散。

6.对资金量的容纳

费雪体系由于交易次数较少，买入后可以超长期持有，对大资金的容纳能力更强。格雷厄姆的方法则没办法做大，容纳不了大的资金。格雷厄姆和施洛斯的基金规模都很小。

一些投资者回测港股，发现估值最低的几十只股票长期收益不错，但这些基本都是流动性差、市值很小的公司，资金规模一旦较大，买入和卖出都很困难，对股价的影响也很大。这对资金规模较小的个人投资者也许是可行的，对规模较大的机构投资者意义不大。

7.投资的复杂程度

格雷厄姆体系持仓分散，持有时间相对短，估值达到合理时卖出股票后，需要反复寻找新的投资标的。定量的投资方法门槛相对较低，竞争对手会更多，寻找标的可能越来越难。费雪体系并不需要总是寻找新的标的，可以提供更好的投资生活方式。

8.对投资者个人成长的影响

费雪体系由于需要进行大量的定性分析，需要不断提升看生意、看人的洞察力。投资者个人的认知能力也呈现复利增长的特征。相对于定量为主的格雷厄姆体系，费雪体系更有利于投资者个人功力的积累。

9.对投资者生活方式的影响

费雪—巴菲特—芒格体系下，所投资的均是好公司。选择好公司后，坐在那里等待就可以了。由于持有期限很长，无须频繁交易，无须高频率地考虑卖出后再投资什么标的。和好公司以及优秀的管理层打交道也更让人开心。不需要因为资金规模的扩大改变投资体系。这一切都让巴菲特可以跳着踢踏舞去上班，而早期投资的伯克希尔纺织厂等烟蒂公司带来的则是痛苦。

当然，无论是格雷厄姆体系还是费雪体系，实践证明都是有效的，其最核心的理念也是一致的。但是，两种体系在实践上的差别是巨大的。

八、一句话概括投资体系

投资体系是投资者关于投资的认知和行为的集合，包含了投资者对投资目的和投资意义的选择，包含了投资者的资产观、市场观和风险观，也包含了投资者在资产配置、标的选择和市场择时（择价）的具体做法。投资体系在深层次是投资者世界观、人生观、价值观和方法论的反映。

通过本部分对投资第一性原理、资产类别比较、股票市场公理的推导和市场规律的论述，我们可以概括出自己的投资体系。用一句话来总结：

“不预测市场，但利用市场已经给出的机会，不断将自有资产转换为少数价格合理，且我们可以深刻理解的优质股权尽量多的份额，逐步构建一个稳健均衡的优质股权资产组合，耐心持有这些公司，伴随其尽可能长的经营时间。”

这一句话投资体系回答了我们关于资产配置、标的选择和市场择时（择价）的全部看法，包含了市场出现任何情况包括极端情况时我们的应对措施，交易频率和交易成本都极低。具体包括以下八个要点。

1.优质股权资产组合

在资产配置中，我们有强烈的、坚定的和长期的股权倾向。 在考察了所有大类资产的长期表现后，我们可以发现股权资产是长期增值幅度最大的资产，大概率可以超过GDP、债券、黄金和通货膨胀的增幅。我们也理解了其中的三个原因。优质股权资产又是其中的佼佼者，长期来看大概率可以超越一般股权。优质股权是那些有良好的商业模式，具有广阔的发展空间，建立了很高竞争壁垒，而且企业文化端正，经营管理高效稳健 的公司股权。因此，我们要将自有资产中的相当大比例资产，配置在优质股权组合上。股票市场提供了一个便利化、标准化交易获得优质股权的通道。我们进入股票市场的目的不是为了获得现金，买入股权不是为了卖出赚钱，而是为了利用这一便利化的通道，将大比例资产转换为优质股权组合并长期固定下来。 股权资产不一定是风险资产，长期使大比例资产远离优质股权才是真正的风险。

2.不预测市场，但利用市场已经给出的机会

我们深刻理解世界的多重性和偶然性。短期内市场随机波动，不可被预测。任何交易决策都不能基于对市场的短期预测和给定时间点预测。我们只可利用其已经波动后形成的结果。波动，哪怕是剧烈波动，本身不是风险，但是波动带来巨大的心理压力导致的不理性行为才是真正的风险。市场经常是有效的，但偶尔很无效，市场无效时往往是重大投资机会所在。

3.自有资产

在股票市场使用杠杆和公司经营杠杆、房地产杠杆、巴菲特的保险浮存金杠杆性质都完全不同。股票市场杠杆的强制平仓规则，叠加市场的剧烈波动，将是本金永久性亏损的最好方法。拒绝使用任何比例的杠杆，拒绝做空，可以保障我们在市场出现极端情况时不受到伤害。并且，我们持有一定动态比例的现金类资产。现金类资产是对股权类资产的一种保护。同样的，保障性保险资产是对现金资产的一种保护。

4.少数

由于优质股权是稀缺资产，加之能力圈的限制，我们的优质股权组合相对集中。但要考虑认知偏误和黑天鹅事件，所以优质股权组合也不能绝对集中，要适度分散。一般来说，我们的主要持仓标的在10只左右，且有相对侧重。

5.价格合理

恪守安全边际，但安全边际不是简单的静态低PE/PB，而是价格相对于公司未来自由现金流折现有合理的折扣。要尽可能最小化投资的机会成本，但也不要过度追求好公司的非常便宜的价格，而是在机会成本的基础上，对安全边际的度进行适度平衡的把握。

6.深刻理解

坚守在能力圈之内，不懂不做。要深刻理解公司的商业模式、成长空间、竞争壁垒、管理质量与企业文化。在变化的环境中找到不变的、对公司未来经营状况起到决定性影响的因素。经过系统的分析，我们要至少能大概率看清公司5~10年的未来。经过终身学习，我们要不断拓展能力圈的边界。

7.尽量多

“尽量多”有两层含义，一是在保障资产总体流动性、安全性的前提下，尽可能多地将闲置资金转换为优质股权的形式。优质股权就是我们绝大部分资产配置的最终目的、最终去向，而非手段。现金资产、其他资产及工具只是临时性过渡的手段，而非目的。二是我们利用市场机会，以合理、低估甚至极度低估的价格窗口期，可以将同样数量的现金资产转换为优质股权更多的股数份额，“少花钱多办事”。

8.尽可能长的经营时间

我们持有优质股权，将获得两部分收益。一部分是公司自身增长带来的收益。另一部分是估值向上回归的收益。前者是我们持有优质股权的目的，也是投资收益的主要部分。后者是来自市场的奖赏，可遇而不可强求，是投资收益的次要部分。在我们持有优质股权的过程中，公司增长带来的收益是长期的。估值恢复带来的收益是一次性的。但是，公司的增长是非线性的，公司市值向内在价值回归的路径也是非线性的。它们都可能在任意一个时段以任意一条路径实现。我们只知其终将发生，但不知其何时发生、如何发生。

我们按照曾国藩“结硬寨，打呆仗”的做法，对优秀公司内在价值增长的区间全覆盖，伴随其尽可能长的经营时间，以大概率获得股权资产价格与公司内在价值的高度相关性。直到公司的发展空间或竞争壁垒发生根本性的变化，或者公司被市场乐观情绪极度高估，完全透支了未来多年的增长空间。我们的目的就是利用市场机会，大量获得并长期持有这些优质股权，因此卖出标准与买入标准是非对称的。

股票市场是映射投资人内心的一面镜子。投资者有什么样的世界观、价值观、人生观和方法论，就会有什么样的投资体系。

本章我们从投资的第一性原理出发，通过理解资产、理解股票市场、理解风险、理解安全边际，推导出我们在股票市场中的投资体系，回答了资产配置、标的选择和市场择时（择价）这三个问题。下一部分，我们将重点探讨如何理解商业，如何寻找优质股权这一稀缺资产。

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[1] 本书第二章对“自由现金流”进行了详细论述。