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误读44：流动性陷阱
主要误读： 抑制流动性是巴菲特投资哲学的自然结论；在中国一味地仿效，小心踏入流动性陷阱。
我方观点： 当我国投资者在股市的各类陷阱中越陷越深时，其股票周转率一直高居世界榜首，此事耐人寻味。
我们偶然看到一位知名投资人士的文章。文章的中心内容是要不要在中国股市学习巴菲特，在这里援引其中一段让我们印象深刻的话：“抑制流动性是巴菲特投资哲学和理念体系中的一个自然结论。但是在中国，保持所投资股票的流动性，是投资者在市场波动中得以生还或使投资赢利得以最终实现的生命线。一味地仿效巴菲特的中国投资者，将愚蠢地踏入流动性陷阱。”
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这位人士的观点是否正确暂且不论，让我们感到好奇的是：我国的股民（与之相对，我们把低股票周转率下的投资者称为股东）始终以百米冲刺的速度在股票市场中奔跑了近20年，他们中的大多数不仅从未遇到过所谓的流动性问题，反而正是他们自己给本已经很活跃的股票市场不断加温。但是，他们变得比以往更加富足了吗?
从我国股票市场诞生的那一天起，市场整体周转率就几乎一直高居世界股票市场的榜首。而且，与发达市场的差距不是几个、十几个甚至是几十个百分点，而是数倍的距离。伴随于此的一个必然结果是，尽管投资回报乏善可陈，但投资者支付的股票交易费用和印花税却不断创出新高。曾经在某投资论坛上看到一个投资者不无嘲讽地总结自己的投资账单：初始投资20万元，目前净值18万元，中间费用113万元。这样的账单着实让人瞠目结舌，在怎样的市场氛围下才有可能出现如此荒唐的结果?同时，由于股市交易的持续活跃，上市公司的集资冲动也一直异常高涨甚至可以说是沸腾，集资规模同样不断创出新的历史纪录。面对这样的情景，令人不禁时常想起小弗雷德当年望着纽约海边依次停靠的游船时所发出的感慨：客户的游艇在哪里?
文章的作者或许是善意的，但现实的景象却让我们对这种劝告的最终结果感到分外担忧。当然，这并不是我们关注的要点。在我们看来，这位人士其实是误读了巴菲特关于应当降低股票流动性观点的原意。至少，他忽略掉了一个重要的先决条件：只有那些能不断为股东创造价值的公司，巴菲特才希望其上市股票拥有较低的流动性。没有这个前提，一切都将无从谈起。
除此之外，我们对这个话题的兴趣还在于其背后所隐含的关于投资哲学的思考与选择，而这些思考与选择同样是适用于我国股市的。下面我们就从几个不同角度做出进一步讨论。
1.热门股与冷门股
高流动性意味着较高的股票换手率，而换手率的高低往往是判断一只股票是不是热门股的重要标准。换手率高的，一般都是热门股；换手率低的，则大多都是冷门股。由于股票越是热门，其价格一般也越高，而投资者对其的追逐也容易陷入 “增长率陷阱” [1] 。因此在巴菲特的投资选择中，大多是冷门股或不冷不热股而少有热门股。这种现象在我国股市也是存在的，而且表现得更为狂热。所以我们一直认为，在中国股市，与其担心所谓的“流动性陷阱”，还不如把更多的注意力放在防范“增长率陷阱”上。
2.长期投资与短期投资
关注股票流动性的投资者通常不会是长线投资者。如果说对在中国股市进行长线投资是否能带来比较高的回报至今还存在疑问的话，那么读者不妨自问自答两个问题：（1）在我们已经保持了近20年的高股票周转率的背景下，有多少投资者对自己的投资回报感到满意?（2）当我们总是怀疑在中国股票市场实施长线投资的有效性时，我们有没有曾经坐下来认真地作一些数据统计?
3.高摩擦成本与低摩擦成本
假设在我国股市买卖一次股票的摩擦成本为0.3%，如果投资者平均一年进行6~7次买卖交易，则其年度摩擦总成本就在2%左右。千万不要小看这2%左右的摩擦成本，长期积累下来，将是一笔不小的支出。有不少投资者可能一直认为自己的短期操作业绩完全可以覆盖因频繁进出而支付的交易成本，但大量的实证研究并不支持这一观点。
4.投票机与称重器
支撑巴菲特过去数十年来一直坚持长线投资的一个逻辑基础，就是格雷厄姆关于市场短期是投票机而长期是称重器的理念。由于影响“投票”结果的要素过于庞杂和难以琢磨（如投资者的心理因素），使得短期操作相对于长期投资有着更大的不确定性。那么这一思想逻辑是否也适用于我国股票市场呢?我们相信，只要你对我国股市的历史有一个基本了解，便会很快地给出答案。因此，问题不在于流动性本身的高与低，而是过高的流动性反而会让投资者的投资回报充满了不确定性。这个问题比所谓的“流动性陷阱”更值得我们关注。
5.股票质地与市场偏好
梅纳德·凯恩斯曾经把股票投资的短线策略比喻为大众选美比赛，每一个参与评选的评委，其投票时的主要依据是：其他人会选谁。可以想象，在一个股票市场中，如果每个人的投资回报不再是由自己手里的股票所决定，而是由别人手里有什么股票来决定时，会变得多么可笑!好在无论是哪里的股票市场，人们的“审美”偏好都只能影响股票价格的短期走势。而那些有着“内部记分卡”的投资者，都会选择按股票的质地而不是市场偏好或股票的“流动性”而行动。
6.企业投资人与市场交易者
我们经常提到一个观点，将巴菲特与投资大众区别开来的一个最有效的标准就是：巴菲特是企业投资人而后者大多表现为市场交易者。两者在投资方法、操作策略、选股标准以及行为准则上所存在的种种不同，其根源就在于此。作为前者，即使股市关闭几年也不会因此改变自己的任何操作；作为后者，哪怕是股市关闭几天，恐怕也会如临大敌、不知所措。而最终的结果通常是：“钱从活跃的投资者流向有耐力的投资者。”（巴菲特语）美国投资市场如此，中国投资市场同样如此。
7.关于股票周转率的中国实证
事实胜于雄辩，我们在这里提供一项实证分析，如表4-13所示，读者们可以看看在“低股票周转率”（假设持有股票十年）下，投资者会有一个怎样的回报。
表4-13 中国部分行业龙头上市公司的长期回报（1999—2009年）
数据来源：WIND数据库。
本节要点：
（1）在我国股票市场的历史中，让投资者遭受巨大损失的往往不是什么“流动性陷阱”，而是“增长率陷阱”。
（2）离开了“投资标准”这个基础，关于“流动性陷阱”的话题也就无从谈起。
（3）在“流动性陷阱”质疑的背后，是对不同投资理念和操作策略的选择问题，这些背后问题的重要性比所谓的流动性风险要大得多。
[1] ㊀ “增长率陷阱” 一词出自于杰里米·西格尔所著的 《投资者的未来》 一书，指的是为了购买高增长率股票而支付过高股价的投资行为。一只股票投资的长期收益率不完全依赖于所投资公司的实际增长率，而是取决于该增长率与投资者预期的比较。同时西格尔以大量的实证说明，在过高的估值下买入的股票，最后的结局通常不会太好。
