预计阅读本页时间：-
个人投资者的非理性行为
本书第一部分已极为清楚地表明投资者总会有不理性的时候。然而，行为金融学认为非理性行为是持续不断的，并非阵发性的。
过度自信
广告：个人专属 VPN，独立 IP，无限流量，多机房切换，还可以屏蔽广告和恶意软件，每月最低仅 5 美元
认知心理学研究者已证实，人们在不确定的情形下做判断时，会有一些方面与理性产生系统性偏离。这些偏差中最普遍的一种是，人们往往对自己的信念和能力过于自信，对未来的评估过于乐观。
有一类实验说明了这种综合征的存在。实验时，主试询问一大群被试中的每一位，与被试群的平均水平或街上每一个会驾车的人比较起来，其驾车胜任能力会如何。驾车显然是一种有风险的活动，驾驶技能在其中起着重要作用。对这一问题给出的回答会很轻易地揭示人们在和其他人进行比较时，是否对自己的技能有个切合实际的认识。就大学生而言，在对他们进行实验后发现，总是有80%～90%的实验对象说自己比同班其他同学在驾车方面水平更高，也更安全。就像在小镇沃比根湖中（Lake Wobegon）[1]一样，（几乎）所有学生都自认为高于平均水平。
在另外一个涉及学生的实验中，实验对象被问及他们自己和室友的将来可能会有怎样的结果。他们一般都认为自己的未来很美好，想象着自己将来会事业有成、婚姻幸福、身体健康。然而，当叫他们猜想室友的未来时，他们的回应就实际得多了。他们相信室友嗜酒成瘾、罹患疾病、婚姻破裂、遭遇其他各种人生不顺事的可能性比自己都大多了。
这类实验在不同情境下已进行了很多次。比如，在畅销书《追求卓越》（In Search of Excellence）中，彼得斯（Peters）和沃特曼（Waterman）描述过一个实验。实验从成年男性中随机抽样，让他们就与他人相处的能力做出等级评价。100%的实验对象将自己划在样本总体中相处能力强的50%之内。25%的人认为他们位处样本总体最强的1%之中，甚至在判断体育运动能力时，对于这样一种似乎更难做出自欺欺人判断的能力，至少有60%的男性实验对象将自己划在最优秀的25%之内。即使最笨手笨脚的人也自己骗自己，认为自己的运动能力不赖。只有6%的实验对象相信自己在中等水平以下。
丹尼尔·卡尼曼指出这种过度自信的倾向在投资者中表现得尤为强烈。与其他多数人群比较起来，投资者往往更会夸大自己的技能技巧，更会否认机会运气的作用。他们会高估自己的知识水平，低估有关风险，夸大控制事态的能力。
卡尼曼的实验显示，通过询问实验对象的置信区间，可以了解投资者的概率判断会有怎样的校准度。他曾向实验对象提过这样的问题：
自今日起一个月，你对道琼斯指数点位的最佳估计值是多少？接下来，选取一个高点位，让你有99%的把握相信（但不是绝对相信）道琼斯指数自今日起一个月将低于该高点。再接下来，选取一个低点位，让你有99%的把握相信（但相信程度不高于此）道琼斯指数自今日起一个月将高于该低点。
如果你按照指示好好地回答了问题，那么道琼斯指数将比你估计的高点更高的概率应仅为1%，比你估计的低点更低的概率也应仅为1%。换句话说，投资者应该有98%的把握相信道琼斯指数的点位将落在他给定的范围之内。在利率、通货膨胀率、单只股票价格等方面，也已进行了同样的实验。
事实上，鲜有投资者能够设置准确的置信区间。准确的置信区间本应导致实际结果仅在2%的时间里会超出预期范围，而实际结果超出预期范围的意外情况，其发生时间通常却接近20%。这就是心理学家所说的过度自信。如果一位投资者告诉你他有99%的把握，那么假设他只有80%的把握，他的境遇会更好。这样的精确度意味着人们根据自己的预测所冒的风险往往比在有合理原因的情况下更大。另外，一般而言，男性表现出的过度自信比女性多得多，尤其在涉及钱财管理事情上的高超技能时，更是如此。
从这些研究中我们该得出什么结论呢？显而易见，人们在自己做预测时设置的置信区间太不精确。他们夸大自己的技能，对未来持有的看法太过乐观。在股票市场上，这些偏差会以各种各样的方式体现出来。
首先最重要的是，很多个人投资者错误地确信自己能够战胜市场。结果，他们会过度投机，过度交易。两位行为金融学家特伦斯·奥迪恩和布拉德·巴布尔（Brad Barber），研究了取自一家大型佣金折扣经纪券商在很长一段时间内的个人交易账户。他们发现个人投资者交易越多，投资表现也越差。此外，男性投资者比女性投资者的交易多得多，投资结果也相应地更加糟糕。
这种理财技能错觉很可能是由另一个心理学发现造成的，该发现称为后见之明偏差。这样的偏差是靠选择性地记忆成功得以维持的。你会记得那些成功的投资。事后想来，你很容易就让自己确信你“本来就知道谷歌在首次公开发行后，立马会飙升3倍”。人们倾向于将好的结果归因于自己的能力，而辩解说不好的结果是由不寻常的外部事件造成的。两三次成功的趣闻轶事，总是比一般的过去经历更能让我们动心。事后聪明会使过度自信更加膨胀，并让幻觉潜滋暗长，以为这个世界比其实际情况好预测得多。即使贩卖毫无价值的理财建议的那些人，也可能认为自己提出的建议非常好。《福布斯》杂志的出版商史蒂夫·福布斯对此了解得更为透彻，他曾引用过一条建议。这条建议是他尚在祖父膝下玩耍时祖父送给他的：“出售建议比接受建议赚的钱多得多。”
很多行为金融学家认为投资者过度自信有能力预测公司的未来增长性，这导致了所谓增长型股票普遍具有高估的倾向。如果令人兴奋的新型计算机技术、医疗器械和经销渠道激发大众的想象力，那么投资者通常会推断相关公司将获得成功，预测其将拥有很高的增长率，而且对这些想法所持有的信心，比在合理预测的情况下要大得多。高增长性预测会使增长型股票的估值更高，但这些对未来充满希望的美妙预测常常会落空。公司的盈利可能下降，从而股票的市盈率也可能下滑，继而导致投资绩效非常糟糕。因此，在对令人兴奋的公司进行增长性预测时表现出来的过度乐观，可能是行为金融学家认为“增长型”股票往往表现逊于“价值型”股票的一个原因。
判断偏差
每天，我都会遇到这样的投资者：他们确信有能力“控制”自己的投资结果。图表师尤其如此，他们深信通过查看过去的股价就能预测未来。
拉里·斯韦德罗（Larry Swedroe）在他撰写的《非理性时代的理性投资》（Rational Investing in Irrational Times）一书中举了个极好的例子，说明连续好运或连续不顺出现的次数大大高于人们的想象。
每年给学生讲课时，一位统计学教授新课伊始，就会让各位同学写下自己想象中连续抛掷硬币100回依次出现的结果。不过，教授会选一个同学实际抛掷硬币，并让其记下投掷结果。然后，教授离开教室。15分钟后，教授返回，学生们的结果已放在她的讲台上。她告诉全班同学，她只要猜一次，就能从交上来的30份结果中，辨出实际投掷硬币的那个结果。经过一番辨认之后，她正确无误地一次猜准，全班同学都惊叹不已。这看起来非常神奇，她是怎样做到的呢？原来，她知道，连续出现H（正面朝上）或T（反面朝上）最多的结果极有可能是实际投掷硬币的结果。原因是这样：当提出HHHHHTTTTT或HTHTHTHTHT哪一个序列更可能出现这样的问题时，尽管统计学表明两个序列出现的可能性完全相同，但多数人会挑选“更加随机”的后者。因此，他们写下的想象中的序列，看起来往往更像HHTTHTHTTT而不像HHHTTTHHHH。
撇开股市长期向上的趋势不谈，连续出现股票收益过高的情形并不会持久，这之后的未来收益一般而言会走低。均值回归总是存在的。同样的道理，金融万有引力定律也会反向起作用。至少对股市总体来说，下跌的终究会涨回来。然而在每个时代，人们典型的普遍看法却是异乎寻常的好行情总会更好，非同一般的低迷行情总会更加低迷。
心理学家早已发现个体往往会受到错觉的愚弄，对实际上并不具有控制力的局面错误地以为具有一定的控制力。在一项研究中，实验对象坐在计算机屏幕前，屏幕被一条水平线一分为二，一只球在屏幕的两个半区上下随机跳动。给实验对象被给到一个按压装置用来向上移动小球，同时也受到警示，屏幕的随机震动也会影响小球，使他们无法做到完全控制。然后，实验对象被要求做一个游戏，游戏的目标是让小球尽可能长时间地被控制在屏幕的上半区。在一组实验中，按压装置甚至都没与小球连接上，因而这些玩游戏的实验对象根本无法控制小球的运动。尽管如此，玩了一段时间之后，实验对象被问起时，都确信自己对小球的掌控非常好（未受此错觉影响的实验对象，却只是那些已被医生诊断为患有严重抑郁症的人）。
在另一项实验中，研究者使用两副完全相同的棒球牌在办公室内进行摸彩游戏。一副牌被放在一只贮藏箱里，其中一张牌将被随机拿出。另外一副牌被分发给参与摸彩的人；一半参与者自主选择拿到一张牌，另一半参与者直接被发到一张牌。主持实验的人告知参与者，中彩者将是手上持有的牌与从箱中随机拿出的一张牌相匹配的人。然后，主持实验的人又告知每个参与者，虽然所有的牌已分发出去，有位新来的参与者想购买一张牌。这样一来，参与者面临的选择是：要么以某一商定的价格卖出手中的牌，要么将牌一直留在手中希望中彩。显然，每张牌中彩的概率都一样。然而，参与者愿意卖出手中牌的价格，对于自己选牌的人来说，却系统性地高于被直接发到牌的人。从这类实验结果中获得的启发，使州彩票发行人决定让州内彩民自行选择号码，尽管是否中彩只是运气在发生作用。
正是这种控制错觉，可能引导投资者看见实际上根本不存在的趋势，或相信能够发现某个将预测未来股价的股价运行模式。实际上，尽管有人不辞辛苦，从股价数据中梳理出某种形式的可预测性，但从一个时期到另一个时期，股价走势非常接近于随机漫步，未来的股价变动与过去的股价变动之间实质上并不相关。
判断偏差会因人们具有某种倾向而得到强化（要有心理准备，下面还会涉及一些专业术语），这种倾向就是人们往往错误地用“相似性”或“代表性”来代替合理的概率性思考。卡尼曼和特沃斯基设计的一个著名实验就说明了这种“启发式”。实验对象先看到关于对琳达的以下描述：
琳达31岁，单身，心直口快，非常聪慧。她的本科专业是哲学。在学生时代，她极为关心歧视和社会公正问题，也参加过反核示威游行。
然后，实验对象被要求做一项评估，说出关于琳达的八个不同陈述合乎事实的相对可能性。其中有两个陈述是：“琳达是银行出纳员”；“琳达是银行出纳员，她积极参与女权运动。”超过85%的实验对象判断“琳达既是银行出纳员又是女权主义者”的可能性要高于“琳达是银行出纳员”。但是，这种回答违反了概率论的一个基本法则（合成规律）：某人既属于A类又属于B类的概率小于或等于她只属于A类的概率。显而易见，没多少实验对象学过很多概率论的内容。
对琳达的描述使她看起来像一个女权主义者，因此“既是银行出纳员又是女权主义者”的陈述，显得更像是一个自然而然的描述，从而比“只是银行出纳员”的陈述更能代表琳达。这个实验已反复进行过多次，涉及的实验对象既有幼稚型的也有成熟型的（包括在概率论方面有所学习但并未探究其所有细微之处的实验对象）。
卡尼曼和特沃斯基想出“代表性启发式”这个术语来描述这一实验发现。这一术语的应用又导致了若干种其他判断偏差的发现，比如忽视基础比率的偏差。概率论的一个基本法则（贝叶斯定理）告诉我们，在判断某人属于某一特定群体的可能性时，我们应该将“代表性”与基础比率（各类群体占样本总体的百分比）结合起来考虑。用日常语言来说，贝叶斯定理意味着，如果我们见到某个看起来像罪犯的人（他似乎代表了我们对罪犯形成的刻板印象），我们在评估他是罪犯的概率时，需要知道基础比率——人们犯罪的百分比。然而，在一次又一次的实验中，实验对象都表现出了这样的现象：做预测时，对基础比率知识并未充分加以利用。尽管这一切显得有些神秘，但代表性启发式很可能给一些投资错误做出了合理解释，比如追逐热门基金或根据最近证据进行过度外推。
羊群效应
研究表明，一般说来，群体做出的决策往往比个体更好。如果更多的信息可以被分享，各种不同的观点都被考虑周到，那么群体进行的有根有据的讨论会优化决策过程。
或许自由市场价格机制可以最好地说明经济体中的群体行为是明智的。由消费者和厂商做出的各种各样的单个决策，会引导经济体提供人们希望购买的商品和服务。在回应需求与供给的影响时，价格机制通过亚当·斯密“看不见的手”指导经济体生产出数量合适的产品。
同理，无数个人和机构投资者通过集体性的买卖决策，会使股票价格以这样的情况展现在他们的面前：买入一只股票，较之买入另外一只股票，看上去都一样合算。此外，尽管市场对未来收益的预测常常发生偏差，但这样的预测作为一个整体，比起任何单个投资者所做的预测，都更为准确。当自己的投资业绩与低成本、涵盖范围广泛的股票指数基金放在一起做比较时，多数主动管理型投资组合经理一定会羞愧难当地低下头来。
本书的所有读者已明白，市场作为一个整体在做定价决策时，并非一贯正确。市场时不时地也会出现疯狂的群体行为，我们已从17世纪郁金香球茎热到21世纪初的网络股热中，看到了这种群体性的癫狂表现。正是这种偶尔发生的病态群体行为，吸引了行为金融学的注意。
在群体行为的研究中，有个被广泛认可的现象，就是“群体思维”的存在。群体中的个体有时会相互影响，从而更加相信某个不正确的观点“实际上”是正确的。毋庸置疑，2000年年初，对互联网盈利前景所做的过度乐观以致疯狂的群体预测，以及对新经济股票的错误定价，都是病态群体行为的佐证。
社会心理学家所罗门·阿什（Solomon Asch）是最早研究群体行为何以可能导致错误决策的学者之一。20世纪50年代，阿什进行了一项著名的实验室实验，他让实验对象回答一个任何孩童都能正确回答的简单问题。他先向实验对象出示两张画有垂直线条的卡片，这两张卡片就像图10-1中显示的一样，左边的卡片上画有一条垂直线。然后，他问实验对象，右边的卡片上哪条直线与左边卡片上的直线长度相等。7位实验对象依次回答了这样的问题。
图10-1 阿什实验中使用的卡片图样
资料来源： Solomon E.Asch，Social Psychology（Oxford，1987）.Bypermission of Oxford University Press，http://www.oup.com.
但是，阿什给实验加了个“恶毒”的变化。在一些实验中，他动员7位实验对象中的6位，让他们故意给出错误的答案，而且是在第7位实验对象还没来得及说出自己的意见时，就给出错误答案。实验结果令人吃惊，第7位受试者经常会回答错误。阿什推测实验对象即使明知自己的答案不正确，社会压力也会迫使他们选错直线。
2005年，一位神经科学家格雷戈里·伯恩斯（Gregory Berns）进行了一项研究。他使用核磁共振扫描仪研究大脑的活动情况，以期确定人们是否明知自己的答案不正确也会屈从于群体意见，或者人们的感知是否真的发生了变化。这一研究的思路是：如果在群体面前放弃己见是由社会压力造成的，那么我们应该看到控制冲突的前脑区域会发生变化，但是，如果在群体面前放弃己见是因感知实际发生了变化而引起的，那么我们应该期待控制图像和空间感知的后脑区域会发生变化。实际上，该项研究发现当人们给出错误答案以与群体保持一致时，管理空间认知的大脑区域的活动增加了。换句话说，他人的意见看上去真的改变了实验对象对自己所见事物的想法。由此看来，他人的错误真的会影响一个人对外部世界的感知。
在另一项研究中，社会心理学家安排一个人站在街角，叫他抬头朝空空如也的天空张望60秒钟。心理学家观察到，街上只有很少一部分行人停下脚步想看看这个人在看什么，而大部分行人径直从他身旁走过。接下来，心理学家安排5个人站在街角朝天空张望，这次有4倍于上一次的行人驻足凝望空阔的天空。当心理学家安排15个人站在街角看着天空时，几乎有一半的过路人停下了脚步。安排更多的人看向天空，吸引了更多的行人朝天空凝视。
很显然，1999年至2000年年初这期间的网络泡沫提供了一个经典例证，说明不正确的投资判断会引导人们集体走向疯狂。迎合新经济热潮的股票提供的巨大获利前景使个人投资者激动不已，他们都感染上了不可理喻的从众心理。与高尔夫俱乐部的朋友、工作场所的同事、牌桌上的牌友口口相传的交谈中，都传递着一个富有感染力的讯息：互联网的发展正在创造巨大的财富。然后，投资者开始购买股票，不为别的，只因股价在攀升，其他人在赚钱，哪怕根据盈利和股利这类基本面因素来判断，股价的上涨根本就毫无道理可言。经济史学家查尔斯·金德尔伯格（Charles Kindleberger）说过：“没什么能比看到朋友发财赚钱，更能打破自己舒适安康的心境，扰乱自己的判断了。”畅销书《非理性繁荣》的作者罗伯特·希勒指出，疯狂的过程会以“正反馈环”的形式进行自我升级。最初的股价上涨鼓动更多的人买入股票，这又使股票收益水涨船高，从而诱使越来越多的人群参与进来。这种现象也是一种“庞氏骗局”，我在第4章中描述与互联网泡沫有关的内容时提到过。最终，“庞氏骗局”因再也找不到更傻的傻瓜而宣告终结。
这种羊群效应，并非只发生在不谙投资之道的个人投资者身上。共同基金经理往往也随波逐流，采取同样的投资策略，一拥而上购买同样的股票。的确，三位行为金融学领域前沿学者哈里森·洪（Harrison Hong）、杰弗瑞·库比克（Jeffrey Kubik）和杰瑞米·斯特恩（Jeremy Stein）进行的一项研究证明，如果同一城市其他经理正持有相似的组合，那么共同基金经理更可能持有相似的股票。这类研究结果与一种“流行病”模式完全一致，在这种模式中，投资者会迅速而无可挽回地通过口耳相传散布股票信息。这样的群体行为已对个人投资者造成了毁灭性创伤。虽然股票市场赋予的长期收益颇为丰厚，但对一般投资者来说，投资收益却比这糟糕得多。原因在于投资者买入股票型共同基金之时，正是“非理性繁荣”导致市场见顶之际。在2000年3月之前的12个月间，大量资金涌入股票型共同基金，其规模之大，此前任何时期都不能与之相比。而在2002年秋季和2008年秋季，市场正接近底部区域，此时个人投资者却从股票投资中大量撤出资金。戴尔巴协会（Dalbar Associates）展开的一项研究表明，一般投资者因错误地选择进出股市的时机而自食了苦果，他们的收益率可能低于市场平均水平5%以上。
另外，投资者往往会把资金投入近期业绩不俗的一类共同基金。比如，2000年第一季度，大量流入股票型基金的资金全都涌进了高科技“增长型”基金，所谓“价值型”基金因此遭遇了大量资金流出。此后两年间，增长型基金的价值急剧下滑，而价值型基金创造的实际收益却是正数。因错选基金而遭受的惩罚较之上面描述的因出入股市时机选择错误而遭受的惩罚更为惨重。行为金融学告诉我们的最重要的教训之一便是个人投资者千万要避免被群体行为冲昏头脑盲目跟风。
损失厌恶
卡尼曼和特沃斯基做出的最大贡献在于创立了前景理论（prospect theory）。该理论描述个人面临存在得与失、损与益前景的风险局面时会有怎样的行为表现。一般而言，在诸如哈里·马科维茨之类的金融学家建立的模型中，都有这样的一个假设：个人做出的决策建立在决策选择对个人最终财富可能产生何等影响的基础上。前景理论则挑战这一假设，认为人们的选择是由他们对得与失、损与益赋予的价值所驱动的。相对于合乎意愿的收益来说，等值损失被认为令人厌恶得多。此外，陈述得与失、损与益时使用的语言，用心理学术语来说，就是“如何框定选择”会影响最终做出的决策。
举个例子。有人告诉你，抛掷一枚质地均匀的硬币，如果正面朝上，你将获得100美元。不过，如果反面朝上，你必须付出100美元。你乐意接受这样的赌局吗？即使从反复抛掷硬币后你会盈亏相抵的意义上说，这个赌局非常公平，多数人恐怕也不愿参与。一半的时间你会赢得100美元，一半的时间你会损失100美元。用数学术语来说，该赌局的“期望值”为0，计算方法如下：
期望值＝正面朝上概率×赌赢收益＋反面朝上概率×赌输损失
期望值＝1/2×（100美元）＋1/2×（-100美元）＝0
卡尼曼和特沃斯基后来对众多不同的对象实施这一实验，他们不断变换赌赢收益的数字以测试赌赢收益要达到多少，才会诱使人们愿意接受这个赌局。他们发现赌赢收益得在250美元左右。请注意，若赌赢收益定为250美元左右，赌局的收益期望值便是75美元，因此参加这样的赌局就非常有利。
期望值＝1/2×（250美元）＋1/2×（-100美元）＝75美元
卡尼曼和特沃斯基下结论认为损失令人厌恶的程度2.5倍于等值收益希望拥有的程度。换言之，损失1美元的痛苦是获得1美元快乐的2.5倍。100美元的财富变动，对多数资产殷实的人来说几乎注意不到，但即便如此，人们还是表现出了极端的损失厌恶。在后面的内容中，我们将看到损失厌恶如何让很多投资者犯下了代价高昂的错误。
然而，有意思的是，这两位心理学家发现个人在面临损失确定的局面时，极有可能放手一搏。思考下面两个选项：
（1）确定损失750美元。
（2）有75%的可能损失1000美元，25%的可能不会遭遇任何损失。
注意，两个选项的期望值完全相同，也就是说，都有750美元的损失。但是，几乎90%的实验对象选择了第二个选项，准备赌一把。面对确定损失时，人们似乎表现出了追求风险的行为。
卡尼曼和特沃斯基还发现了一个与此有关且非常重要的“框定效应”（framing effect）。以不同的方式给决策者框定选择，可能会导致截然不同的结果。两位学者提出了如下问题：
想象一下，美国正准备应付一种罕见疾病的爆发流行，预计这次疾病流行会造成600人死亡。现已提出两种与这种疾病做抗争的备选方案。假设两种方案结果的精确科学估计是：
如果采纳方案A，会有200人得救；
如果采纳方案B，600人得救的概率是1/3，无人得救的概率是2/3。
首先请注意，两种方案中获救人数的期望值都是200人。但是根据前景理论，当人们思考这两种方案可能带来的益处时，他们会厌恶风险。不出所料，大约2/3的实验对象回答这一问题时，会选择方案A作为更可取的方案。
但是，假设我们以另外一种方式框定这个问题：
如果采纳方案A*，会有400人死亡；
如果采纳方案B*，无人死亡的概率是1/3，死亡600人的概率是2/3。
请注意，选择A和A*以及选择B和B*全都等值。但是，第二次框定后的问题，是从人们遭遇死亡风险的角度进行描述的。当问题以这样的方式被框定时，超过75%的实验对象选择了方案B*。这既证明了“框定效应”的存在，又证明了人们在损失值域内追求风险的偏好。当医生面临为癌症病人做出治疗方案选择的决策时，如果问题以存活概率而非死亡概率的方式陈述，医生往往会做出不同的选择。
自豪与悔恨
行为金融学家还强调，自豪与悔恨之类的情绪也是影响投资者行为的重要因素。投资者甚至对于自己，也很难承认在股市做了什么不好的决策。如果必须得向朋友或配偶承认这一点，悔恨的感觉可能会因此放大。另外，投资者通常会很得意地告诉他人，自己做了什么成功的投资，获得了很大的收益。
很多投资者可能会觉得自己若坚守正在赔钱的仓位，最终总会把亏的钱赚回来，这样便可以免去悔恨之情。投资者往往会抱着亏钱的仓位不放，却卖掉正在赚钱的仓位，这种倾向的背后可能就有自豪与悔恨的情绪。巴布尔和奥迪恩对一家大型折扣经纪券商10000名客户的交易记录做了研究，他们发现明显存在一种“处置效应”（disposition effect）。投资者中有一个明显的处理股票的倾向：卖掉赚钱的股票，而抱牢赔钱的股票不卖。卖掉已上涨的股票，会使投资者实现利润，也会使他们建立自豪感。如果抛售赔钱的股票，他们会招致损失，产生懊悔的痛苦情绪。
这种不愿接受损失的心理，根据理性投资理论显然不是最优选择，从常理的角度看也非常愚蠢。卖掉赚钱的股票（有税收优势的退休金账户除外），必然涉及缴纳资本利得税；卖掉损失已成现实的股票会降低在其他已实现收益上的应交税款，或者可获得一定限额的税款抵扣。即使投资者认为自己赔钱的一只股票以后会涨回来，卖出这只股票，并买入一只前景和风险特征相似的同行业股票，也会有好处。在住宅房地产市场似乎也能清楚地看到这种不愿接受损失的现象。房价上涨时，房屋销量上升，房屋往往会很快以报卖价或更高的价钱卖出去。然而，在房价下跌期间，房屋销量下滑，个人房主长时间在市场上压着房子不愿脱手，报卖价还高于市价很多。对损失的极端厌恶，有助于解释房屋卖主为何不愿以亏损价将自己的房产卖掉。 *《得到》《喜马拉雅》《知乎》《三十六氪》《樊登读书会》等上万部付费音频，包更新一年，需要的可以添加微信号：zhishijia86,只需99元。
[1] 美国某公共广播电台的一档节目中有个很受欢迎的单元，叫作来自沃比根湖的新闻。在节目中，主持人会报道一周来他的故乡沃比根湖又发生了什么奇闻趣事。这个地方实际上是一个假想的小镇，这里的“女人都很强，男人都长得帅，小孩都是中上之资”。不过听过几次就会知道各种可笑的事情层出不穷，其实该镇的居民似乎也没好到哪里去。——译者注
