完整投资分析报告（总报告）

现在，读者已经学习完本书，并通过各个章节的作业建立了Excel价值评估，最后一步是在Excel价值评估和章节报告的基础上写出一份高质量的完整的对象公司投资分析报告。在开始之前，建议读者参考附录中的宇通客车的分析师报告的格式和内容。当然，读者也可以通过其他渠道获得更多的分析师报告，共同参考。

投资银行业和投资业是高度专业化的行业，他们不仅重视内容，而且重视形式的美观。所以读者应该在提高分析质量的基础上，同时注重报告的格式，包括内容的排版、字号、字体的选择、颜色的搭配等。我们应该意识到，投资银行业和投资业是买方行业，是希望别人出钱的行业，所以让客户满意是一件重要的任务。深刻的内容、美观的形式都是吸引客户必需的。

投资报告要假设客户从来没有听说过读者分析的对象公司，即客户是第一次从读者投资报告这里了解到这个企业。这个出发点对读者安排报告内容有很大的影响，需要引起注意。

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投资报告的内容应该包括，但不局限于以下内容：企业基本情况介绍、商业模式介绍、影响企业的重要宏观因素和行业因素、重要风险因素、盈余操纵和盈余质量的讨论、盈余预测及相关假设、价值评估，最后是投资建议。投资内容没有一个统一的列表，读者应该从客户的角度出发，从支持自己的观点的角度出发，从透明、全面、专业的角度出发来安排必要的内容。不同的分析师报告很可能包含不同的内容结构。

投资报告要有一个首页。建议读者完全按照宇通客车报告的首页。首页的作用是即使客户只看这一页，也应该对报告的内容要点、投资建议有一个比较全面的了解。

最后，投资报告文字要简洁到位，清晰流畅。虽然分析师报告没有一个长度标准，但是拖沓、含糊的报告可能不受欢迎。还要避免文字有歧义。

本书作者欢迎读者把自己的投资分析报告发给作者交流。

如果本书是在一门课程中使用，作者建议该课程不设闭卷考试，而是由各个分析小组做投资分析报告的presentation。每个小组的presentation目的是把听众当做潜在投资者，说服他们接受自己的投资分析和投资观点。

[1]本章内容多受美国哥伦比亚大学Stephen Penman（斯蒂芬·佩因曼）教授的思想影响，在此对他多年来的指导表示感谢。对深入学习价值评估模型有浓厚兴趣的读者可以参阅Stephen Penman著《财劣报表分析与证券定价》，刘力、陆正飞译，中国财政经济出版社2002年版。

[2]经常有人认为这句话是巴菲特说的，实际上是他的老师本杰明·格莱姆说的。

[3]前者如很长时期内我们不了解吸烟有害健康，后者如即使现在我们了解了吸烟有害健康，人们还是选择吸烟。

[4]关于这个问题的详细讲解见附录一。

[5] Shiller, Robert, 1984, “Stock Prices and Social Dynamics”, The Brookings Papers on Economic Activity, 2, 457—510.

[6]感谢上海申银万国证券研究所有限公司允许使用本报告。

[7]分析师报告中没有给出总股数，我们使用的股数等于净利润除以每股收益，这两个数字报告都已经给出。得到总股数后我们才可以计算其他每股变量值。

[8]无风险利率4.5%+Beta0.96×（预期市场回报率10.5％−无风险利率4.5%）。

[9]请注意ρe的下标e代表股东权益，以区别于后面的ρwacc，企业加权平均资本成本。

[10]作者还曾遇到一个看似天真的问题：如果股利是净利润的一部分，而股利折现模型又无限期地使用股利，那么企业留下来的那部分净利润哪去了呢？怎样进入评估出来的价值呢？是不是这部分利润永远无法进入评估价值呢？这个问题看似天真，实际上很深刻。

[11]剩余收益定价模型的雏形可以追溯到更早的学术文章中，但是在Ohlson教授之前，该雏形一直没有具体化，也缺乏实用价值。

[12]希望更多了解剩余收益模型的实施细节的读者可以参阅Lee, C., J. Myers, and B. Swaminathan, 1999, “What is the Intrinsic Value of the DOW”, Journal of Finance, 54, 1693—1741。

[13]对于剩余收益来说，还有一种可能，即第6期后剩余收益永远为0。当然，这种情况下，终值就等于0。

[14]退休后生活多少年不影响我们的结论，希望不要有读者被本书的15年的估计冒犯。

[15]事实上，在几乎肯定要发生的通货膨胀的情况下，股票投资的价值将会比固定收益投资的价值更大。

[16]希望不要有人指责作者的观点是在我国股票市场现在的影响下（2008年4月）“忽悠”普通投资者。有人会说，如果我们的股票市场垮了怎么办？我们的普通劳动者就得两手空空地过退休生活。但是，持这样的观点的人应该认识到，如果那种极端的情况发生了，劳动者的钱是在股票上还是在银行里恐怕结果差别都不大。作者显然不认为这样的情况会在我国出现。

[17]本书作者2007年主持了Anthlny Bolton在北京大学的一次演讲，亲自聆听了他对投资理念的阐释。遗憾的是他是为基金赚钱，而不是为自己，所以名气没有巴菲特大。

[18]2007年初，有一批人认为2007年底上证指数要到8000点。不论预测是否准确，这种预测是个伪预测。股票市场上，如果我们认为明天指数会到8000点，它今天就会涨到8000点。同样道理，作者也不理解有些分析师报告中预测某个股票价格半年后是20元，1年后是30元，但是很显然这两个价格折现后不相等。