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第二章总是听人说指数基金，指数基金到底是什么?

国外成熟的指数基金投资模式，也带动了国内指数投资行业的发展。近十年来，尽管投资者对指数基金这个名字耳熟能详，却大多只知道皮毛。为了玩转指数基金，我们有必要从根源学起，了解什么是指数基金，指数基金包含哪些类型，公募FOF的进化史以及投资者理财工具的进化史……熟悉指数的前世今生及未来发展，进而深入掌握这个投资神器。

第一节什么是指数基金?

2018年5月15日，美国摩根士丹利国际资本公司（MSCI，即明晟）官方宣布纳入中国A股，将234只A股股票纳入MSCI的新兴市场指数、全球基准指数（ACWI）中，后续又将A股的纳入因子提升到5%。2019年3月1日，MSCI官方再次宣布增加中国A股权重，逐渐从5%增加至20%。

国外投资者对指数基金十分信赖，指数基金在国外已经发展得如火如荼。MSCI对中国股市的探索，不但带动了中国股市的发展，对国内指数投资行业的发展也起到了推波助澜的作用。有越来越多的人渴望了解指数基金。

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一、什么是指数

我们常做这样的数学题：已知拉拉队每个人的身高和拉拉队的人数，求拉拉队的平均身高。用全体成员的身高总和除以人员数，这个平均数就是拉拉队的“身高指数”，这个身高指数反映的就是拉拉队身高的整体水平。

同理，股市中有那么多股票，怎样知道某一个时间段股市整体情况是涨还是跌呢?用的就是股票价格指数。

股票价格指数，就是选取有代表性的一组股票编制计算的，用来度量股票市场的总体价格水平，或者用来反映某类股票价格水平变化的指标，它是一个股价统计的相对数。

通俗点讲，股票指数，就是以事先约定好的计算方法，将某个股票组合在每个时刻的价格浮动呈现出来。指数最主要的作用就是刻画市场走势。

目前市场上最主流的指数有三个：上证50指数、沪深300指数、中证500指数。

上证50选择的是上海证券交易市场中流动性最好、市场规模最大的50只股票，它代表的是市场绝对主力；沪深300选择的是上海、深圳两个交易市场里流动性最好、市场规模最大的300只股票，它代表的是市场第一梯队股票；中证500则是从全部A股中排除沪深300指数成分股即总市值排名前300名的股票后，总市值排名靠前的500只股票，它代表的是中小盘股。

在资本市场，不仅股票有指数，债券、外汇市场也有指数，理论上，所有的资本市场都有指数，比如黄金指数、比特币指数，这些指数构成了资本市场的指数体系。

围绕指数，还衍生出股指期货、股指期权等金融衍生品，如上证50股指期货合约。

二、什么是指数基金

有了指数，就有了对应的跟踪指数的基金，即指数基金。

指数是一个选股规则，按照规则挑选出一篮子股票作为股票组合。指数基金就是由基金公司开发的基金产品，也按照指数的选股规则，买入相同的一篮子股票。

指数的规则是公开透明的，指数基金公司可以完全复制指数的规则，而不用依赖基金经理，也就不会出现利益输送，收益也完全取决于指数标的。

指数基金是一种被动追踪指数的投资模式。指数基金公司持有的股票种类、数量、比例与指数越接近，指数基金的跟踪误差就越小，其收益与标的指数就越接近。

目前，跟踪上证50指数、沪深300指数、中证500指数的基金最多。

三、指数基金能持续迭代更新

俗话说：流水的企业（股票）铁打的指数，指数反映的是整体国运，个别企业（股票）的成败，影响不了指数，自然也就影响不了指数基金，指数基金可以跟着国运永远活下去。

巴菲特在遗嘱中把自己的大部分资产托付给“指数基金”，就是看中了指数基金的长久性。指数不死。

投资市场里始终保持上涨的，而且长期上涨速度最快的，就是优质股票。而指数基金是一篮子股票，它同样具有长期上涨、上涨速度快的特征。

上证综指诞生于1991年，最初指数也是100点，2006年8月达到1561.20点，到了2019年6月，则达到2906.06点，随着时间的推移不断增长，如果再加上股息，增长率更高。

比尔·盖茨曾说：我们总是高估最近一两年的变革，却低估未来10年要发生的变化。投资是一项长期活动，能长期保持增长的理财工具才是好的理财工具。指数基金可以让普通投资者践行价值投资的理念，不用在股市里担惊受怕、高买低卖，是省事、省心、省钱、省时又省力的“五好”投资产品。

第二节指数基金的分类

2002年，我国诞生了第一只指数基金——华安上证180指数基金，开启了被动投资的时代，到2019年，市场上指数基金越来越多，类别也越来越丰富。指数基金有很多种分类，而且同一标准下还可以继续划分。

一、按跟踪指数成分股的覆盖范围划分

指数基金根据是否限定投资行业，分为宽基指数基金和窄基指数基金，窄基指数基金又进一步划分为：行业指数基金、主题指数基金、策略指数基金。

1.宽基指数基金

宽基指数不限制投资的行业。上证50指数、沪深300指数、中证500指数都是宽基指数，跟踪它们的基金就是宽基指数基金。

除了上面这三个主流指数，宽基指数还包括如下几种。

创业板指数： 创业板是相对一板（主板）的，又叫二板，是中小型企业、创业型企业、高科技企业上市融资的渠道。创业板指数选择的是板块里最具代表性的100家企业的股票。

红利指数： 是最近十几年兴起的一种特殊的策略加权指数。如上证50指数等都是市值加权，即市值越高，规模越大，股票在指数中的权重越高；而红利指数则按照股息率加权，股息率越高，权重越高。红利指数包含的是现金分红（股息率）最高的股票。

基本面指数： 成分股为企业基本面表现最好的股票。判定企业基本面好坏有四个维度，分别为企业的营业收入、现金流、净资产和分红。它也属于策略加权的一种。

央视财经50指数： 是由央视财经频道牵头，通过专家评审委员会投票选股进行加权的指数。

恒生指数： 成分股为香港交易所上市的企业中规模最大的50家企业的股票。

H股指数： 在内地注册的企业在香港上市就是H股，H股指数即恒生指数公司编制的恒生中国企业指数。

上证50AH优选指数： 成分股与上证50相同，但在A股和H股上市的成分股在某个时间段会表现出不同的价格，这时可以使用轮动策略来获利，即买入AH股中较便宜的，卖出贵的。

纳斯达克100指数： 纳斯达克规模最大的100家企业的股票。

标普500指数： 定位类似于国内的沪深300，成分股为排在各行业前面的龙头企业中的500家企业的股票，既包括大企业，也有很多中型企业。

跟踪这些指数的基金都是宽基指数基金。

2.行业指数基金

行业指数基金受行业特性影响很大，即投资行业指数基金，难度更高，风险更大，不但要考虑投资价值，还要考虑行业特性以及行业当前所处的发展阶段。

不是所有的行业都值得投资，那么有哪些值得投资的行业指数基金呢?

必需消费行业： 这是需求最稳定的行业，也最适合投资。

医药行业： 公认的国际化产业，也是各国都在重点发展的行业，经济危机时期，医药行业是最好的避险板块，即使宏观经济差一些，医药行业的整体表现也会有很好的表现。

可选消费行业： 需求比必需消费行业弱，具有周期性，得益于人口红利。

养老行业： 这是一个概念性行业，其实是多行业混合的产业。

除此而外，还有周期性强的银行、证券、军工、环保、白酒等行业。跟踪这些行业指数的基金就是行业指数基金。

3.主题指数基金

主题指数基金按照主题来跨行业、跨地域选择企业，找到影响国家经济发展、影响企业盈利的深层原因、关键性因素，将与之相关的优质企业股票纳入成分股。

4.策略基金

策略指数是传统的、只做多的、市值加权指数之外的指数，它的加权方式不仅限于市值，有多空两种交易方式。追踪策略指数的基金就是策略基金。

二、根据交易方式不同划分

根据交易方式不同，指数基金可以分为场外和场内两类。

1.场内指数基金

场指的是交易所，场内指数基金就是在交易所内上市交易的指数基金，因此需要投资者在证券公司开户，使用交易软件交易、申购赎回。一般来说，场内指数基金交易量大、交易频繁。场内指数基金包括ETF和LOF。

ETF（Exchange Traded Funds）：译为交易型开放式指数证券投资基金。顾名思义，即在交易所上市交易的开放式指数基金，它兼具股票、开放式和封闭式指数基金的三种优势特点，是一种高效的指数化投资工具（后文会有详细的介绍）。

LOF（Listed Open-Ended Fund）：这是本土化的创新品种，译为“上市型开放式基金”，它的主要特点是增加了交易方式，除了传统的能申购、赎回外，还能买入、卖出，投资更加灵活，交易更加便捷，而且交易成本也更加低廉。

ETF和LOF有三点不同：

申购赎回机制不同：ETF使用股票和现金来完成交易，LOF使用现金来交易。

交易效率不同：ETF交易效率高于LOF，在深交所，LOF当天买入，T+1日才可以赎回，当天申购，T+2日才可以卖出，导致场内折价高。

申购门槛不同：ETF申购最低份额为30万份，有的甚至以100万份为起点，门槛很高；LOF门槛低，一般以1000基金单位为起点。

2.场外指数基金

不能在交易所直接买卖，需要通过证券公司、基金公司、银行柜台等销售平台申购赎回的就是场外指数基金。场外指数基金品种更多，包括全部的开放式基金，还能设置定投自动扣款，非常方便快捷。

因为场内交易方便、费率低，导致大家都想在场内套利，投资者关注市场，看到某条打动自己的新闻或者建议的时候，一冲动就买入或者卖出了，但如此反复就是频繁交易，无法长期持有，而且获利相对难!相反，场外基金因为交易费贵，投资者更希望长期持有。长期来看，场外交易比场内交易更能获得稳定收益。

三、按主动性划分

普通的指数基金被动跟踪指数即可，但后来又出现了增强型指数基金，也是以指数化投资为主，但允许基金经理择时、择股，进行主动管理。也就是说，增强型指数基金允许基金经理选择指数成分股以外的股票（资产），但有比例约束，自选的资产，不能超过现金资产的20%，以获取超额收益。

有些增强型指数基金的确有增强效果：2017年，沪深300指数涨幅为21.78%，沪深300增强基金的平均收益为22.63%，跑赢指数；2018年，沪深300指数涨幅为-19.69%，沪深300增强基金的平均收益为-15.26%，同样跑赢了指数。

了解指数基金的分类，以及各品种的特色，能帮助我们从纷繁芜杂的指数基金里挑选最适合自己的、最优质的指数基金。选择好才是真的好，跟踪它们，就可以躺着赚钱。

第三节公募FOF基金的进化

FOF（Fund of Funds），翻译为基金中的基金，是投资其他基金的基金，有人称它为基金2.0版。FOF通常会选择公司总体实力均衡、业绩回报长期稳定、基金经理优质且稳定的基金。

很多FOF也重仓配置指数基金。但和指数基金不同，FOF加入了后续动态管理。

FOF是由资深研究员和投决会（投资决策会）来选定基金标的，由专业的团队通过配置一篮子基金，分散投资降低风险、降低波动，而且，其专业性也保证了收益稳定。

在欧美发达资本市场，FOF已经是一类成熟的理财产品。但我国的FOF刚刚起步。2017年是公募FOF元年，10月，国内第一批公募FOF面世，到2019年1月，回看这一年多FOF的发展，虽然时间不长，但是让我们深刻体会到“实践出真知”的意义，如表2-1所示。

表2-1 普通FOF（截止日期：2019年1月10日）

FOF产品已经从精选基金的定位，逐步转向养老定位的目标日期基金，这一过程在美国市场经历十年，但是在中国仅历经一年多时间。

首批六只FOF基金募集规模为166亿元，目前仅剩余61亿元，赎回率从高到低依次为华夏的73%、南方70%、建信的64%、泰达宏利的62%、嘉实的57%以及海富通的47%，当然这里海富通偏股型基金仓位最高，亏损最多。

之后发行的FOF中，上投摩根与长信基金由于发行困难，延长了募集期，通常在延长募集期会找资金帮忙，结果就是上投摩根FOF赎回率为77.28%、长信FOF的赎回率为95.85%。

其中长信FOF的规模仅为0.19亿元，不算管理费与托管费等其他费用，单单信息披露费每年至少几万元，假设信息披露费用（以下简称“信披费”）为8万元，对于该基金的净值影响就高达每年0.4%，期望三大报（《中国证券报》《上海证券报》《证券时报》）是中国证监会指定披露上市公司信息、中国保监会指定披露保险信息、中国银监会指定披露信托公司信息的报刊）可以免除这个迷你基金的信披费。

养老目标基金（满足人们养老目标的基金）相关法规创设了一个新名词“锁定持有期”，即客户申购之后持有一定期限方可赎回。这一制度还是非常有效的，不仅有效避免了帮忙资金 ^[1] ，还可以强制客户长期持有。

事实上，2018年以来，养老目标基金异军突起，按规定它们采取了FOF模式。截至2018年年底，获批养老目标基金已经达到40只，待批的养老目标基金还有33只。

养老目标基金的发行目标从冲规模修改为冲户数，以及开放之后的持续营销与定投的推广，其中华夏基金2040基金成立规模为2.12亿元，持续净申购之后最新规模为3.27亿元，净申购率为54%。

与此同时，在2016年出现的大V组合，从起初的几十万元、几百万元经历不到三年时间的成长，有些跟投规模已经上亿元，更有甚者跟投规模逾十亿元，相比公募FOF规模发展，产生了值得深思的问题!

第四节什么是ETF基金?

ETF基金是当今全球金融市场最成功的一款创新产品，它一出现，就改变了传统投资者、资产管理行业的思维模式。前文提到了诸多ETF的事，国家队热衷于它，2018年在A股整体低迷时它大放异彩。那么什么是ETF?

ETF（Exchange Traded Funds）：翻译为交易型开放式指数证券投资基金，简称交易所交易基金，是场内指数基金的一种。交易所给出的ETF概念，是“能跟踪标的指数变化且能在交易所上市交易的基金，投资人可以像买卖股票那么简单地去买卖ETF，从而获得与该指数基本相同的报酬率”。

一、ETF概念

这个概念里有三个重点，如图2-1所示。

图2-1 ETF三大重要特点

1.指数

ETF是一种指数型基金，它追踪并完全复制特定指数，来构建跟踪指数变化的投资组合。投资者买卖的是一种产品，实现的却是一篮子证券交易，排除了非系统性风险，由于标的指数组合透明度高，只要缩小与跟踪指数的差异，就能获得与指数相近的收益。而且操作透明度高，管理费很低。

以上证50ETF为例，该ETF跟踪上证50指数，两者走势基本一致，买入一只上证50ETF，等于同时买入50只绩优股，获得它们的平均收益，却不用花高额的资金。

2.基金

ETF是开放式基金，在交易时间内，投资者可以随时向基金管理公司申购、赎回ETF份额，也可以在二级市场买卖ETF份额，因此，它综合了开放式和封闭式基金的优点。

ETF采用的是“实物申购赎回”机制，即可以直接向基金经理以一篮子股票兑换ETF份额，或者以ETF份额兑换一篮子股票。ETF也为普通投资者提供了更为便捷的方式，在二级市场买卖ETF份额，投资者需要在证券公司开立股票账户或基金账户，经由证券公司的电话委托或在网络交易系统提交订单，按市场价格进行交易即可。

3.交易

ETF又被称为“大股票”“指数股”，是“股票化的指数投资产品”，主要就是因为它交易性质突出，能像股票一样自由买卖。

指数化投资的目标是投资组合收益紧跟指数走势，判断指数化是否有效的标准为跟踪误差，跟踪误差是组合收益与指数收益率 ^[2] 的方差累加和。指数化投资看起来容易，但是执行起来并非易事。

普通开放式指数基金，是每日可以申购赎回的指数基金。投资组合可以紧跟指数的前提是100%满仓，仓位不足，将导致跟踪误差扩大。试想一下，如果组合仅持有80%仓位的股票，指数上涨1.00%，指数基金仅能上涨0.80%。普通开放式指数基金产生跟踪误差，主要是基金申购赎回导致的。

通常，市场好时，基金申购大于赎回，导致基金仓位不足，指数基金跑输指数；市场持续下跌时，基金赎回大于申购，基金仓位过高(通常T日赎回份额，以T日净值为赎回价格，但是赎回资金通常需要在T+1日卖出股票获得，如果T+1日股票价格低于T日)，指数基金跌幅就比指数还大。

除此之外，普通开放式指数基金还要不停地进行股票交易以应对申购赎回，但凡交易就会涉及交易佣金与印花税等额外费用。

如何避免申购赎回对指数基金投资的影响呢?

最简便的方法，便是采用封闭式基金模式。

但封闭式基金将面临另外一个更为严重的挑战——折价问题。由于封闭式基金不能申购赎回，持有人变现基金份额的方法，只有通过二级市场折价交易基金份额。

封闭式基金折价之谜也是投资界的谜团之一，无论如何，初始投资者都不会希望以折价出售自己以净值购买的基金份额。LOF或许可以解决封闭模式的折价问题，但是不能解决申购赎回造成的仓位不稳定问题，例如分级基金存在套利空间，如果出现大额申购，导致分级基金母基金涨幅不及标的指数。

ETF却恰好能很好地解决以上问题，因此，它被称为指数基金跨时代的产品。它结合了封闭式基金和开放式基金的运作特点，投资者既可以向基金管理公司申购或赎回基金份额，同时，又可以像封闭式基金一样在二级市场上按市场价格买卖ETF份额，不过，申购赎回必须以一篮子股票换取基金份额或者以基金份额换回一篮子股票。

由于同时存在证券市场交易和申购赎回机制，投资者可以在ETF市场价格与基金单位净值之间存在差价时进行套利交易。套利机制的存在，使得ETF避免了封闭式基金普遍存在的折价问题。

在基金投资运作方面，我们发现ETF是指数化投资产品的极致，其以一篮子股票申购赎回的模式保证ETF时刻都是100%满仓（除允许现金替代以外），同时由于ETF套利机制，保证了交易价格与基金净值的偏离极小。

除此之外，投资者申购、赎回指数基金，都需要支付申购费与赎回费，如景顺长城中证500行业指数基金申购费率为：金额小于50万元申购费率为1.20%，期限大于7日而小于365日赎回费率为0.50%，申购或赎回时一次性收取。但是交易ETF仅需要万分之一点五的佣金，可以低成本实现不同ETF之间的切换。但是如果ETF交易量不足，大额投资者想买到一定量则存在一定的困难。

二、 ETF的萌芽和现状

回溯历史，ETF是以救市的姿态诞生的，1987年10月19日，美国股市发生了历史上最大的一次崩盘，即著名的“黑色星期一”，并直接引发了全球市场的灾难。电影《甜蜜蜜》里，李翘投资港股遭遇的股灾，就是这一次股灾。

美国证券交易委员会（SEC）在救市过程中意识到，导致股市暴跌的诸多因素中，指数中股票的自动买卖盘占据十分重要的地位，SEC认为：设立买卖一篮子股票的做市商或许可以解决这个问题。监管方于是公开邀请投资行业据此创造新产品。

1993年1月22日，道富集团发行了追踪标普500指数的新产品SPDR S&P 500 Trust （SPY），这就是全球首只ETF。

国内的第一只ETF是2005年在上交所上市交易的上证50ETF。2018年是ETF的爆发年，A股大盘指数全年震荡下跌，但ETF却交出了一份完美的答卷，如图2-2所示。

图2-2 2018年大盘和ETF的走势图

2019年，ETF销售延续火爆，同年6月，各基金公司分别发布降低费率的公告。

华泰柏瑞中证500ETF（512510）及联接基金，华泰柏瑞MSCI国际通ETF（512520）及联接基金公告降低管理费和托管费，总费率由0.6%降低至0.2%，调整后费率处于市场同类产品中最低水平。（管理费年费率由0.50%降低至0.15%，托管费年费率由0.10%降低至0.05%）。绿巨人组合持有的所有ETF产品代买卖交易费率降低至0.022%，同为全市场领先水平。

ETF的诸多优点，使它成了年轻人的最爱。美国规模最大的上市投资管理集团贝莱德发布的报告显示：在1984—1995年出生的新生代受访者中，有42%的人持有ETF，而在前一年，这一比例只有33%，且未来一年有配置ETF新资产意愿的比例也从前一年的70%上升到85%。同时，女性申购ETF的比例已经达到30%。

三、国内 ETF产品种类

目前国内ETF产品根据资产类别有以下四类。

1.股票型ETF

股票型ETF投资标的是股票，兼具基金和股票的特点，因为费用低廉、方便快捷，非常受投资者欢迎。

2.债券型ETF

债券型ETF跟踪的是债券指数，债券包括上交所或银行间债券市场的利率债和信用债。

3.黄金ETF

黄金ETF跟踪的是黄金现货价格的商品，主要是上海黄金交易所挂牌交易的纯度高于（含）99.95%的黄金现货合约。如黄金基金（518800），几乎100%持仓，紧密跟踪Au9999（黄金9999）的价格变化。

4.货币型ETF

货币型ETF也被称为“交易型货币市场基金”，是一种货币市场基金，定位为场内保证金现金管理工具，可以参与一级、二级市场买卖。货币型ETF产品适合闲散资金投资。

目前，ETF是海内外最受欢迎的基金品种之一。ETF在国际上的成熟发展，必将带动国内金融市场的成长和发展。

第五节什么是分级基金?

理财入门都是从流动性高、收益稳定的工具开始，比如存款、短期债券等。如果想要提高一点收益率，还可以选长期债券或者分级基金（A类）。

一、什么是分级基金

分级基金（Structured Fund），又叫“结构型基金”，是指在一个投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益表现有一定差异化基金份额的基金品种。

简单说，就是把一个普通的基金产品拆分为A、B两类：A类满足的是刚刚入门、注重安全的投资者，B类满足的则是熟练掌握投资技巧、追求高收益的投资者。被拆分的基金就叫母基金。基金公司会按预先约定的额度优先支付A类投资者，因此，A类份额也被称为优先级份额。B类基金具有一定的风险性。

拆分的母基金净值=A类子基净值×A份额占比%+B类子基净值×B份额占比%

它其实使用的是杠杆原理。即平台帮B类投资者借了A类投资者的基金来投资。初始杠杆，由基金最初份额配比决定。即：

初始杠杆=（A类份额数量+B类份额数量）/B类份额数量。

二、分级基金的历史

如图2-3所示，是分级基金A类基金份额的历史数据。

图2-3 分级基金A类基金份额数据

1.诞生

2007年，第一只分级基金（主动投资型）——国投瑞银瑞福分级基金诞生。A类为瑞福优先，B类为瑞福进取。

首发规模60亿份，起初，分级基金是封闭式的，封闭期是五年，A∶B为1∶9。B份额上市交易，A份额在银行端销售，每年开放一次。由于B份额的杠杆性，B份额似乎一直溢价交易，首发买B份额的投资者就赚到钱了。

2.第二只

2009年，长盛基金如法炮制，推出长盛同庆，封闭期是三年，机制为申购母基金按4∶6的比例分拆为A份额与B份额。

营销策略：B份额溢价、A份额平价，申购必有套利空间。营销策略非常成功，基金公司的销售目标本为60亿份，结果销售了150亿份，这些投资者都为套利而来。

结果，B份额上市首日90亿份争相套利，但是接盘力量不足。打着套利算盘的持有人改玩“跑得快”了，导致B份额上市首日跌停，次日继续下跌。这种状况一度使投资者很受伤。

这时，主动管理型分级的问题暴露出来：原本B份额具有1.67倍杠杆，结果源于产品选股与仓位不足问题，导致B份额的实际杠杆不足1.2，长盛同庆B不得不折价交易。自此，分级基金进入暗淡期。

同期，为了避免分级基金的整体折价，国投瑞银基金提出了A、B合并为母基金赎回的机制，国投瑞银发行了开放式的瑞和沪深300指数分级基金，成为第一只可以子母基金配对转换 ^[3] 的LOF指数型盈利分级模式分级基金。

但受长盛同庆的阴影影响，瑞和的收益分配制度有些畸形：具体为一年期内，指数涨幅10%以内的80%收益归A类，20%归B类；超过10%的部分，20%归A类、80%归B类；如果下跌，A、B同跌……瑞和的发行并不成功。但是，配对转换机制为未来的分级基金留下宝贵的经验。

3.分级基金结构成型

2010年，基金公司吸取长盛同庆主动管理型分级基金的教训，借鉴配对转换机制的经验，继续分级基金的探索，国联安基金推出跟踪中证100指数的国联安双禧分级基金（A∶B为6 ∶4 ）、申万菱信推出深成指分级（A∶B为5∶5）、银华基金推出深证100分级（A∶B为5∶5）。根据后来的经验，投资者更喜好高杠杆、高弹性 ^[4] 的B份额。

对比三个指数，中证100指数的弹性不足，深证100指数具有优势，同时配合2010年的四万亿元的市场行情，B份额的威力展现，银华深证100指数分级基金大受欢迎，银华基金逐渐取代了长盛基金融资型分级基金的霸主地位。银华之后相继推出等权90分级、银华消费分级股票、银华中证内地资源指数分级。

4.分级基金在闪电熊中暴跌

2015年，有越来越多人开始熟知分级基金的事情，分级基金规模从1000亿元上涨到6000亿元（场内+场外），并回落到场内1000多亿元……无数的新入市的投资者，股票账户中出现的第一个代码不再是股票而是分级B，在股市下跌中，分级B下跌更快。

5.《分级基金业务管理指引》发布

2016年，国债收益率一路下滑，10年期国债收益率不到2.5%，保利地产三年期债券利率2.95%……各路资金开始争抢分级A，加之A股市场的醉生梦死，分级B行情渐差。当初分级B溢价都是20%以上，现在变为了折价20%以上，证明了市场能比监管层的“紧箍咒”更好地解决一切。

两市交易所分别发布了《分级基金业务管理指引》，分级基金投资者门槛变成30万元，且需要到营业部临柜面签。分级B的交易量瞬间萎缩。

6.《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》发布

2018年，央行发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，其中明确规定：公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。

综上所述，“存在必有存在的价值，消亡必有消亡的理由”，这句话适用所有投资者、机构和监管层。金融创新与金融监管的关系是一种相互促进的螺旋上升关系，金融创新之后总会伴随着金融监管，金融监管之后又是金融创新，如此交替往复地循环。

第六节 “场内”交易型基金的发展历程

所谓场内指数基金，即在交易所上市交易的指数基金，因此，又叫交易型基金。若问哪类基金品类多且交易活跃的，则非场内基金莫属。

场内基金，俗称ETF、LOF基金，具体包括传统封闭式基金、宽基指数与行业指数ETF/LOF基金、分级基金（LOF）、货币ETF、定增基金（定向增发投资的基金），还有鹏华前海与嘉实元和等特殊类型的产品。

交易型基金市场聚集了A股市场最聪明的玩家，产品之间的竞争也是王朝更替。

一、 1998年，封闭式基金启航

国内最早的基金是在1998年成立的，最早的公募基金是封闭式基金，第一批封闭式基金为南方基金公司的基金开元、国泰基金公司的基金金泰，这些基金采用一次募集封闭运作并且上市交易的模式，封闭期通常为10~15年。

按常理，封闭式基金通常都是折价的，但是在中国市场，封闭式基金早期都是溢价交易的，净值1.0元的基金，交易价格可能高达1.2元甚至更高，当然后来封闭式基金折价最高也超过30%……如图2-4所示，是基金开元在1998年4—5月份的价格走势图。

图2-4 基金开元1998年4—5月的K线图

我们熟知的（每个交易日按净值申购赎回的）开放式基金直到2001年9月份才出现，它就是华安创新混合基金。货币基金出现得更晚，2003年12月31日，第一只货币基金——华安现金富利诞生。

二、 2004年， 50ETF启航

上证50指数（000016）基日为2003年12月31日，基点为1000点。50ETF在2004年1月2日正式发布，并于上海证券交易所上市交易。50ETF的投资目标是紧密跟踪上证50指数，最小化跟踪偏离度和跟踪误差，追求实现与上证50指数类似的风险与收益特征。

在50ETF之后，影响力较大的ETF有深100ETF、上证180ETF。之后沪深300股指期货推出，但是还没有相应的300ETF作为工具进行套利投资。当然，深100ETF、上证180ETF按一定权重混合起来，可以近似复制沪深300指数走势。图2-5是ETF从2004年开始到2016年的规模（规模=份额数量×净值）走势图。

图2-5 ETF（2004—2016年）规模

沪深300ETF推出缓慢的主要原因是300ETF的成分股跨两个交易所（沪市、深市），产品的推出涉及两个交易所与两家登记公司。沪深300ETF申购在沪市使用股票，在深市使用现金，这种ETF模式俗称“跨市场ETF模式”。

三、 2007年，分级基金降生

2007—2010年，从第一只分级基金国投瑞银瑞福分级基金到银华深100分级，在三年多的时间中分级基金的基本架构才稳定下来，也为后来的转债分级、QDII分级、行业分级、主题分级奠定了基础。标的之所以使用降生而非启航，也意味着分级基金在所有金融产品创新中的非凡意义。

在中国金融产品创新的历史上，分级基金差不多是涉及公司最多、人数最多的，当然也是倾注从业者与投资者最多心力的金融产品。

四、 2013年，货币 ETF启航

华宝添益（511880）与银华日利（511990）是最初的两只货币ETF，其中，华宝添益最先（2012年年底）成立与上市，图2-6是这两只货币ETF在2013—2018年的份额变化图。

起初市场上货币ETF并不多，但是在2015年下半年，华宝添益的规模从几百亿直接上升至2700亿，使货币ETF成为继余额宝之后对基金公司诱惑最大的产品。随后，Top 20的基金公司差不多都开始做货币ETF，但规模如过山车一样大起大落，尤其赶上2016年之后的去杠杆，市场利率高企，规模都被套利者“薅”走了，最后只剩下华宝与银华继续坚守。

图2-6 华宝添益、银华日利货币ETF在2013—2018年年份额变化图

五、 2015年，行业 ETF启航

2015年以前，ETF推出的都是单交易所产品。比如一只医药行业ETF，只含在上海上市的医药股票。在沪深300ETF完成了跨市场模式之后，中证全指行业ETF等相继推出，例如证券ETF（512880）、军工ETF（512660）。

这标志着行业ETF启航，但直到2016年才得到积极推行。为什么呢?

有两个原因：一是分级基金投资适当性与退市标准相继推出，为分级基金的命运增添了许多的不确定性，而且不能新发行分级基金；二是FOF推出，投资者更看好配置型FOF，各种指数基金的需求更大。因此，市场上相继出现了军工基金、军工行业，相同的行业ETF相继而来。

如今，场内交易型基金品种越来越繁多，创新层出不穷，交易操作越来越便捷，交易网络越来越稳定，交易价格越来越透明，交易成本越来越低廉，成为机构和投资者最青睐的投资产品。未来，场内交易型基金对基金市场格局的变化起着举足轻重的作用。

第七节投资指数基金的相关费用

华尔街专业投资者伯顿·马尔基尔在《漫步华尔街》中写过这样一句话：“你不能控制市场，但你可以控制你支付的手续费。”普通投资者常会遇到各种让人眼花缭乱的费用，如申购费、赎回费、销售服务费、审计费、托管费、信息披露费、管理费以及交易佣金、印花税……那么，投资指数基金到底会有哪些相关费用呢?

指数基金费用可分为以下两类。

一、运作费

运作费包括管理费、托管费和指数授权费。基金公司每日公告中的净值是扣除运作费之后的数值，因此，很多人都不知道自己支付了这笔费用。

1.管理费

管理费，是指基金公司收取的管理基金产品的费用，是基金公司收入的来源。指数基金一般管理费率为0.5%，分级指数基金的管理费率为1.0%，指数增强基金的则在1.0%~1.5%。

2.托管费

托管费，是指基金的资金都由第三方托管，一般为银行，银行会向基金公司收取托管费。普通的指数基金的托管费率为0.1%，分级指数基金的托管费率一般为0.2%。

3.指数授权费

指数授权费也叫指数使用费，基金公司会向指数所有人（一般为指数编制公司）支付指数使用费，还要签订指数使用许可合约。指数使用费一般为万分之二，ETF为万分之三。增强型指数费率会打八折，为0.016%。

二、交易费

交易费包括申购赎回费和销售服务费。

1.申购赎回费

申购费是交给销售渠道的费用，如银行、第三方销售平台，费用的高低跟渠道挂钩，指数股票型基金的申购费率一般为1.0%~1.2%。混合型基金申购费率通常也为1.0%。场外基金都是申购获得，申购费为0.6%~1.5%，现在一些基金公司打一折，为0.06%~0.15%。

赎回费是指赎回基金的费用。基金公司非常希望投资者能长期投资，短期赎回会对基金和其他未赎回的基金投资者造成影响，因此会设定赎回费。它和持有时间长短有关，一般一年内为0.5%，超过两年，不再交赎回费。这也是一项隐形费用，特别是做FOF投资时，赎回费成本非常高。

当然，如果选择了同一家基金公司，就可以通过基金转换减免赎回费。

2.销售服务费

从2016年7月份起，很多基金公司推出了除了A、B之外的份额类型——基金C份额。什么是基金份额呢?基金公司给出的定义为：基金发起人向投资者公开发行的、表示持有人按其所持份额对基金财产享有收益分配权、清算后剩余财产取得权和其他相关权利，并承担相应义务的凭证。在分级基金里，有A类和B类份额，这就是一种份额分类。

基金C份额的最大特点是零申购费，持有基金超过7天（也有的是30天），就可以零费用赎回，但7天内赎回收取惩罚性赎回费1.5%，C份额需要按日计提销售服务费。

根据证监会发布的《开放式证券投资基金销售费用管理规定》：收取销售服务费的，对持续持有期少于30日的投资人收取占比不低于0.5%的赎回费，并将赎回费全部计入基金财产；不收取销售服务费的，对持续持有期少于7日的投资人收取不低于1.5%的赎回费；对持续持有期少于30日的投资人收取不低于0.75%的赎回费，并将赎回费全额计入基金财产；对持续持有期少于3个月的投资人收取不低于0.5%的赎回费，并将不低于赎回费总额的75%计入基金财产；对持续持有期长于3个月但少于6个月的投资人收取不低于0.5%的赎回费，并将不低于赎回费总额的50%计入基金财产；对持续持有期长于6个月的投资人，应当将不低于赎回费总额的25%计入基金财产。

另外，从投资者购买指数基金渠道角度而言，银行渠道费用是认购/申购费折扣为6折到不打折，电商渠道认购/申购费基本是1折。ETF指数基金当然是通过证券账户在交易所购买，目前市场平均基金交易佣金为万分之一点五。

3.指数基金的性价比

在指数基金中，费用的性价比为：ETF＞普通指数基金＞指数基金（Smart Beta） ^[5] 。

ETF交易费用指标（0.04~0.64 ）：基本采用一篮子股票申购赎回的模式，在此基础上基金运作方面基本没有交易费用产生，但是出现成分股由现金替代的时候，将产生交易费用。

例如沪深300ETF、中证500ETF等，还有就是标的指数成分股调整的时候涉及股票仓位调整产生交易费用。从逻辑上而言，单市场ETF的基金费用指标要低于跨市场基金费用指标。

普通指数基金交易费用指标（0.10~1.08 ）：除指数成分股调整外，普通指数基金通过现金申购赎回，将导致更多的交易费用产生。

大数据指数基金交易费用指标（1.66~2.67 ）：相比传统指数一年两次调整的频率，大数据指数（Smart Beta类指数）的调整频率为传统指数的6倍左右，基本是一年12次调整或者更加频繁，将导致交易费用成本提高。假设大数据指数的管理费率是0.6%，则交易费率为1.6%，如果大数据指数能跑赢传统指数2%的话，多花一些交易费用还是非常值得的。

三、其他费用

印花税是针对股票来说的，场内基金和场外基金不需要交印花税。

基金公司还有其他的费用产生，如基金审计费，一般为一年8万~10万元，信息披露费用10万~15万元，上市交易费5万元左右。这些费用都是固定的，合计下来一年约30万~40万元。虽然不向投资者收取，但对投资者依然具有一定的影响，如果基金规模较大，这个费用可以忽略不计，但迷你型基金的这部分费用占到了净值的1%，就会对基金造成非常大的影响，以至于影响投资收益。

总之，选择大型的、知名度高的基金公司来做指数投资最有优势，因为大基金团队实力强、运作好，基金经理经验丰富，指数的跟踪误差更小，而且产品线齐全，能方便地进行基金转换，降低费用，提高收益。

第八节普通投资者理财工具进化史

1950年，美国普通个人投资者持股比例曾高达94%，到1980年个人投资者持股比例只剩下63%，到2017年，这个数字是30%，到2019年年中，个人持股比例只剩下6%左右。为什么会产生这样的变化?这些普通投资者都去了哪里?为了探寻这个问题，需要了解一下普通投资者的理财工具进化史。

一、 1980年之前股票交易为主

我们都看过电影《华尔街之狼》，莱昂纳多主演的股票经纪人的主要工作就是通过电话向客户推荐股票，并且帮助客户下单赚取佣金。电影中的股票经纪人过着十分奢靡的生活，当然他们的主要收入来源于客户的佣金，还可能有内幕交易。在那个时代股票交易的佣金大约为1%~2%。经纪人通过卓越的口才让客户频繁交易，方可获取更多的佣金收入（佣金收入=佣金费率×交易次数×交易金额）。

如同中国股票市场一样，在1980年之前美国股票市场90%的普通个人投资者也都是亏钱的，但是期间股票市场指数还是上涨的。普通个人投资者亏钱的主要原因，就是交易费用远远高于股票收益，而且在股票研究方面，普通个人投资者又没有什么信息优势。股票交易者忍不住每天要追涨杀跌，不仅我们内心有交易的冲动，而且漫天的股评家、分析师、投资大V天天用各种方式促使我们交易，以赚取佣金维护整个证券市场的运作。

二、 2000年之前购买主动基金为主

美国主动基金历史上最著名的共同基金经理非彼得·林奇莫属。彼得·林奇的基金经理职业生涯为1977年至1990年，这个时期明星主动基金业绩大幅超越市场指数。

彼得·林奇在人们的眼中，就是财富的化身，所有股民将他说的每一句话奉为宝典，他手上的基金在当时是有史以来最赚钱的。如果你在1977年投资100美元该基金，在1990年取出，13年时间就能增值26.39倍，变成2739美元。

投资收益分为贝塔收益与阿尔法收益，简单点说，贝塔收益是市场赋予的，阿尔法收益是靠投资能力获取的。主动基金赚取的是市场超额收益，俗称阿尔法。市场中所有的交易者都追求阿尔法，但是追求阿尔法是一个（扣除费用之后）零和博弈。有人的阿尔法是正的，就有人是负的，而且负阿尔法大于正阿尔法，因为：正阿尔法=|abs| ^[6] （负阿尔法的绝对值）-交易费用。

三、 2000年以来指数基金为主

持续贡献负阿尔法的投资者，如果转投指数基金获取贝塔收益，也就意味着市场中正阿尔法来源的减少。

先锋集团著名的指数和定量基金经理迈克尔·布克说：“指数化投资理念基于投资者不可能都战胜市场，因为他们就是市场。”他在2005—2016年担任标普500指数的组合经理。“主动管理收益显著被成本所侵蚀，因此投资者通过指数化投资以低成本享有市场收益，可以成功战胜主动管理基金，这是永恒的理论。”（摘自《标普500指数基金成立40周年，低费率与被动投资开始的地方》）

2007—2016年间，投资者持续赎回主动管理基金，申购指数基金（ETF与指数共同基金），每年都有大量资金从主动管理基金流入指数基金，而且这个趋势丝毫没有减弱，流速从2007年每年不足百亿美元快速增长到2016年的上千亿美元。

指数基金目的是以低成本获取市场贝塔，指数基金的成功，本质上是低成本投资技术的成功。美国市场的指数基金（含ETF）的管理费率基本为4BP左右（万分之四），相比国内目前0.5%（管理费+托管费）而言还节约了90%的成本，估计未来中国的指数基金费率还会继续降低。

巴菲特称，几乎可以肯定的是，在美国的业务以及一篮子的股票会在未来几年内更有价值，很可能对冲基金投资者会继续感到失望。长远来看，预计只有大概10个行业能“跑赢”标普500指数，大型和小型投资者都应该坚持投资低成本指数基金。

在这个时代，基本没有什么著名的共同基金经理了，取而代之的是指数基金与指数基金公司。根据标普指数公司统计：在最近五年，无论大盘基金、小盘基金业绩，90%跑不过相对应的指数基金。

贝莱德（Black Rock）成立于20世纪80年代，截至2016年年底，其资金管理规模已经超越5万亿美元。先锋集团（Vanguard），第一只标普500指数基金创立者，截至2016年其资金管理规模已经超越4.2万亿美元，这两家公司都是以指数基金与ETF基金为旗舰产品的资产管理公司。

美国指数基金（含ETF）规模占整个行业的规模为35%，但是美国规模排前三的基金公司都是以指数基金闻名遐迩的贝莱德、先锋集团、道富集团，说明指数基金竞争势必比主动基金还要惨烈!

四、美国 9400万个人投资者持有公募基金总规模的 89%

2017年，中国史上首发规模最大的公募基金成立，总规模高达909亿元，有223户认购，平均每户达4亿元。似乎随着委外市场的崛起，中国基金市场变为机构客户主导，或许我们还认为，这个趋势是正确的。因为知道美国股市是以机构为主的市场，所以想当然地认为美国基金市场应该也是机构客户为主。国内基金持有人结构，不也在朝机构化发展吗?这是市场成熟的必然趋势?

有人重新仔细阅读了ICI 2016年的美国基金业年鉴，结果发现：美国公募基金规模16万亿美元，占全球公募基金总规模的48%，并且9400万个人投资者持有公募基金总规模的89%。如果剔除货币基金，只考虑长期基金资产，其零售客户比重达到95%。机构客户持有公募基金的11%，其中62%是货币基金。显然，美国基金市场并非以机构客户为主。