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误读46：尾大不掉
主要误读： 巴菲特长期持有的那几只股票，严格地说是不得已，而不是巴菲特的本意。
我方观点： 股票规模问题确实给巴菲特的后期操作带来了一些困扰，但如果将一个奉行了数十年的投资策略归因于后期才逐步显现的“规模”问题，至少在逻辑上是站不住脚的。
“尾大不掉”是一个组织学上的比喻，它说的是：当机构下强上弱、过于庞大时，往往容易出现组织涣散并导致指挥不灵、效率低下等状况。借用这个比喻，是因为有不少投资者将巴菲特长期持有上市公司的行为归因于股票市值规模巨大而不容易卖出：“不是不想卖，而是卖不掉。巴菲特进行长期投资，严格地说是不得已，而不是他的本意。”（某网友）
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确实，这类情况看起来是存在的：“巴菲特手里持有的可口可乐公司的股票不在少数，如果他抛售的话，不可能不引起大规模的恐慌。试想一下，巴菲特——这个 ‘全世界最伟大的投资者’ 和可口可乐董事会的多位董事开始抛售公司的股票，这会是一个什么样的概念？可口可乐股票的价格必然会暴跌！” [1]
巴菲特本人也曾经说过这样的话：“在大泡沫期间，股价的涨幅远远超过企业的表现，至于泡沫破灭之后，其表现则恰恰相反。当然，要是我能够掌握其间变动的诀窍，伯克希尔公司的绩效应当会更好。这种事后诸葛的话人人会说，但只可惜投资人真正需要的是先见之明，无奈前方的景象昏暗不明，而我们庞大的投资规模更大大提高了灵活进出的困难度。” （巴菲特2004年致股东的信）
如果仅对上面两段文字进行简单解读，那位网友的观点似乎是正确的。毕竟，当手中持有的股票市值开始变得巨大时，自由进出的难度无疑会变得很大。正如我们在“关系投资”一节中所谈到过的那样，由于持股规模开始变得越来越庞大，从而不能再像过去那样随意进出，不少机构投资者才被迫改变了操作策略，由“用脚投票”改为“用手投票”。
但事实真的如此吗?在过去的数十年里，巴菲特一直宣称伯克希尔的操作策略是长期持有优质上市公司的股票，其背后的基本原因是“尾大不掉”吗?答案自然是否定的。关于我们的这个观点，在前面的章节中已陆陆续续谈到了一些。在这里，我们再以可口可乐为例来做出进一步的讨论。以可口可乐这只股票为例的原因有三：（1）从1989年开始，可口可乐在伯克希尔的投资组合中一直占有着重要位置。（2）它也是公司持股市值最大的一只股票，高峰时市值曾逾百亿美元。（3）近几年跌幅最大的股票。
综合整理巴菲特在不同场合下的表述，我们认为巴菲特之所以一直持有可口可乐不松手，其主要原因是他仍一直看好公司的长期经营前景。
在1993年致股东的信中，巴菲特是这样描述可口可乐的：“先前我曾经提到，若是在1919年以40美元投资可口可乐会获得怎样的成果。1938年在可乐问世达50年且早已成为美国的代表产品之后，财富杂志做了一次详尽的专访，在文章的第二段作者写道：每年都会有许多重量型的投资人看好可口可乐，并对于其过去的辉煌纪录表示敬意，但也都做出自己太晚发现的结论，认为该公司已达巅峰，前方的道路充满了竞争与挑战。没错，1938年确实充满了竞争，而1993年也是，不过值得注意的是：1938年可口可乐一年总共卖出2亿箱饮料，但是到了1993年该公司一年卖出的饮料高达107亿箱，这家当时就已经成为市场领导者的公司，在后来将近50年的时间内总共又成长了50倍，对于1938年加入的投资者来说，派对根本还没有结束，虽然在1919年投资40美元在可口可乐股票上的投资人（含股利再投资），到了1938年可获得3277美元，但若是在1938年重新以40美元投资可口可乐的股票，到1993年年底还是照样可以获得25000美元。”
在这里大篇幅地引述巴菲特的表述，是想让读者能更加清晰地解读出他在可口可乐上的心结所在。尽管由于公司规模已变得十分庞大，增长速率较从前大幅度降低，但就公司稳定的经营历史和投资回报的相对收益率来说，如继续以50年为一个周期，可口可乐仍会是一个不错的选择。
在1996年致股东的信中，巴菲特再次谈到可口可乐：“像可口可乐与吉列这类公司应该可以被归类为‘永恒的持股’。分析师对于这些公司在未来10~20年的市场前景预测可能会有些许的不同。我们所说的永恒，并不意味这些公司可以不必延续他们在制造、配销、包装与产品创新上的努力，但即使是最普通的观察家或是最主要的竞争对手，也不得不承认可口可乐与吉列在终其一生的投资生涯里，仍将会在其各自的领域中独领风骚，它们的优势甚至还有可能会继续增强。在过去10年中，两家公司的市场占有率在原来已经较高的基础上又提升了许多，而所有的迹象显示，在以后的10年中，它们还会继续以此态势扩大业务版图。当然，比起一些具有爆发性的高科技或新创事业来说，这些被永恒持股的公司的成长力略显不足，但我宁愿要确定的好结果，也不要不太确定的伟大结果。”
认真读过这些表述后，读者们应能同意我们前文的观点：巴菲特一直没卖掉可口可乐股票的主要原因是他仍继续看好该公司的长期经营前景。让我们再来看看表4-17中的一组数据。
表4-17 每股收益及年度百分比变化（可口可乐：1983—1994年） （单位：%）
数据来源：《巴菲特原则》。
可以看到，1983—1994的11年期间，可口可乐的每股收益呈现出稳定而快速的增长，这一财务表现加上优异的商业模式，使得巴菲特有理由相信，可乐公司在接下来的10年也会呈现出稳定的增长。我们再来看看表4-18中的数据。
表4-18 可口可乐相关数据 （单位：百万美元）
数据来源：《像巴菲特一样交易》。
尽管1998—2000年间的业绩波动致使截至2003年的10年税后利润复合增长率仅为6.09%，但由于公司一直保持着较高的净资产收益率，对于极为看重资本回报的巴菲特来说，公司的经营情况仍在可以接受的范围内。
在2007年致股东的信中，巴菲特对其长期持有的几只股票是这样进行总结的：“总的来说，我们所投资公司的表现让我们欣慰。2007年，市值最大的三家公司：美国运通、可口可乐、宝洁公司的每股收益分别增长了12%、14%和14%，富国银行的收益因房地产泡沫的破裂而稍有下降，不过我相信它的内在价值还是在增加，即使只增加了那么一点点。我必须强调的是：在任何时候，我们不是通过投资品的市场价格来计算我们的进展。我们宁可用适用于我们旗下私人企业的测试标准，来衡量它们的成绩：（1）扣除整个行业平均增长后的超额收益增长。（2）护城河在这一年里是否变得更宽。四家大公司均通过了测试。”
巴菲特的这段总结引出了我们的最后一个观点：正像我们分别在“低级错误”“价值投资”等多个章节所指出的那样，由格雷厄姆、费雪、芒格和巴菲特用近100年的时间为我们打造的这座投资殿堂，其基石中的基石就是格雷厄姆早在50年前奠定的那个核心理念——把股票当作一项生意去投资是最聪明的投资。试想，一家企业的所有者怎么可能会时常被这样一个问题所困扰：我的企业经营得越成功、规模越大，由此就会变得越来越不好出手。
本节要点：
（1）长期投资是巴菲特从20世纪70年代就开始实施的操作策略，将这一策略背后的原因解读为“尾大不掉”，仅在逻辑上就难以站住脚。
（2）即使以巴菲特在其投资中后期买入的可口可乐为例，买入和长期持有的基本原因均是看好企业的长期经济前景，这是主线。其他原因即使有，也是次要的。
（3）“长期投资”策略是“企业投资”理念下的一个自然结果，非要把它和企业规模连接在一起，似有避重就轻之嫌。
[1] ㊀ 摘自 《滚雪球》。
