“聪明的β”基金通不过风险测试

对“聪明的β”的评价

所有“聪明的β”投资策略均代表着对资金的主动管理，而非代表指数化投资。以市值确定权重的投资组合就是市场。如果你相信一部分股票会给你带来优越的收益，那么你就是在指望一些“傻子”投资者持有产生较差收益的投资组合。有些“聪明的β”支持者颇为直言不讳地表示“傻子”投资者可能是些什么人。他们声称，投资传统的以市值确定权重的指数基金的投资者，就是“傻子β”投资者，这是因为持有涉及面广泛的指数基金，就是在持有很多估值过高的增长型股票。但是，这种论断必然是错误的。根据定义，持有以大型指数为标的的指数基金，将会获得市场平均收益。如果“聪明的β”基金能产生高于平均水平的收益，那么这类基金不可能会损害传统的指数基金投资者的收益，只会损害所有主动管理型基金的收益，因为主动管理型基金不持有整个市场组合。

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·若“聪明的β”基金确实产生了超额收益，这极有可能是因为这类基金在承担更大的风险。通过向某一方向倾斜，比如向小市值方向倾斜，相对于持有涉及面广泛的市场组合的人，投资者的投资多样化程度会更低，暴露的风险也更大。DFA之类的基金管理公司乐于承认，其基金无论产生什么样的较高收益，都只是对所承担的额外风险的补偿。纵观RAFI基本面指数（Fundamental IndexTM）投资组合的历史，其收益率高于市场的时期全都在2009年，当时该投资组合中银行类股票的比重比基准指数中银行类股票的权重高出两倍，而且投资组合中差不多15%的资金被投在两只股票上，即花旗银行和美洲银行的股票。这次“赌”对了，但无疑风险很大，因为当时并不清楚那些银行是否会避免国有化，银行的股票是否会“清零出局”。“聪明的β”投资组合可能没有很高的β值，但确实承担了相当大的风险。

·当“聪明的β”投资组合用多因素风险模型（如法玛-弗伦奇三因素模型或其延伸形式）评估时，一般会发现并没有额外的风险调整后的收益表现出来。“聪明的β”投资组合并不产生阿尔法。

·“聪明的β”基金要求对所持资产定期进行调整。例如，为了让股票权重相同的基金保持所持股票权重相同，那些上涨幅度高于平均水平的股票必须予以消减。在行情上涨时，这种交易会涉及交易成本和短期资本利得税。与传统的以市值确定权重的指数基金相比，“聪明的β”基金和交易型开放式指数基金还承担了高得多的管理费用。

·所有“聪明的β”投资者均有过业绩长期低下的经历。有相当多的证据表明存在着“均值回归”，产生超额收益的时期之后常常跟随着收益令人失望的时期。

·旨在捕捉趋势和低β效应的共同基金（以及交易型开放式指数基金），并未展示出优越的业绩。现实中真金白银的投资所产生的收益，常常不同于学术研究中显现的模拟收益。

·“聪明的β”投资策略将来是否会表现良好，关键取决于这种策略实施时的市场估值水平。互联网泡沫连天之时，高科技“增长型”股票的定价相对于“价值型”股票显得极高，走出互联网泡沫之后，“倾向于价值”的投资策略都获得了异常突出的良好收益。与此相似，小公司股票相对于大市值股票定价不高时，其表现会特别好。尤其是随着这些投资策略越来越受人欢迎，这些投资策略所偏爱的股票将会定价更高，因此投资结果可能会令人失望。如果无视估值关系，任何投资策略都不会产生良好的效果。

·最后，要知道很多“聪明的β”交易型开放式指数基金，相较于传统的以市值确定权重的交易型开放式指数基金，买卖起来成本会更高。标准普尔500之类的普通指数的交易型开放式指数基金，其交易价格基本上与其净资产价值相同，因为若存在任何差异，往往都会被套利交易消除殆尽。很多“聪明的β”交易型开放式指数基金跟踪非标准指数，要对这种指数进行套利，交易会困难得多。因此，它们的价格更有可能偏离其公允价值，交易时相对于其所持证券的价值，常常会出现很大的溢价或折价。此外，DFA公司所提供的成功的“聪明的β”基金，只能通过投资顾问购买，这又添加了一层费用。