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第四节 现金流折现模型
现金流折现模型（Discounted Cash Flow, DCF）是现在价值评估中使用得最广泛的方法。这种方法的“原料”是表11.4中的每股自由现金流预测和企业加权平均资本成本（WACC）。自由现金流是经营活动现金流和投资活动现金流之和。
自由现金流是企业经营产生的现金在弥补了再投资需求之后的剩余，是本期可以回报给投资者的现金，相当于企业为所有投资人（股东和债权人）本期产生的“股利”。所以，现金流折现模型可以理解为企业“股利”折现模型。这个模型得到的价值是整个企业的价值，是股东权益价值和债权价值之和。有了企业价值之后，因为一般来说负债在资产负债表上的账面价值基本等于其内在价值，所以，企业价值减去负债的账面价值即得到股东权益的内在价值。这个模型可以写成以下形式：
注意模型（11.7）中
代表企业的价值，ρwacc代表企业加权平均资本成本。和第三节同理，因为我们的预测期为5年，所以我们要计算第5年年末企业的终值，其未来所有年度自由现金流的第5年年末的现值。有了终值以后，模型（11.7）可以写成能够操作的模型（11.8）。
其中，如果我们假设第6年及以后自由现金流维持在一样的水平上，
如果我们假设第6年及以后自由现金流按照增长率g永远增长，
首先我们按照第一种假设，第6年及以后年度自由现金流一直维持在第5年水平上，表11.5给出了这种情况下宇通客车2005年4月时的内在价值。
表11.5 宇通客车2005年4月内在价值（无永续增长）
在本节计算和以后的计算当中，我们有一些和申银万国报告不同的地方。出于简化举例演示的需要，我们没有采用申银万国报告中自由现金流从2010年到2014年中按6%的比例增长，而后才按2%的比例永续增长的假设。同时，我们在计算中实际使用了7.95%的折现率，而不是对其取整。所以，本章的内在价值结果和申银万国报告的计算结果不完全相同。如果读者有兴趣把本章的计算重复一次，还有一个可能造成读者计算结果和本章计算结果有些许差别的因素，本章在使用Excel计算过程中没有截取小数位，即下表中虽然只显示了两个小数位，但是在Excel中计算产生的小数位是无穷的。当然，即使因此造成差别，差别也很小。
在表11.5中，第5年，即2009年，年末终值的计算公式是（1.26/0.0795），得到15.85，折现到现在现值为10.81，加上2005—2009年自由现金流的现值之和4.35，得到企业价值15.16，减去每股负债的账面价值，得到每股股票内在价值8.32元。
如果我们假设企业的自由现金流从2010年开始每年按2%的增长率增长，表11.6和表11.5不同的地方第一是2010年的每股自由现金流预测是1.28元，比2009年增加了2%。第二，在表11.6中，第5年，即2009年，年末终值的计算公式是（1.28/（0.0795–0.02）），得到21.51，折现到现在现值为14.68，加上2005—2009年自由现金流的现值之和4.35，得到企业价值19.03，减去每股负债的账面价值，得到每股股票内在价值12.19元。
我们在以前章节讲到过，预测是一半科学、一半艺术的行为。从表11.5和表11.6中可以看出，即使我们对未来5年内自由现金流的预测是准确的，我们对企业加权平均资本成本的预测和对5年以后自由现金流永续增长率的预测都是需要我们使用判断力的。一旦我们预测和判断有重大误差，对股票价值的计算将有重大影响。因此，我们一般要做一个敏感性分析，把企业加权平均资本成本和永续增长率在其一定的合理范围内变动，看看价值评估是否发生重大变化。表11.7是申银万国报告中的敏感性分析（原报告表8）。
表11.7 申银万国报告DCF估值敏感性分析
从表11.7可以看出，当我们变动永续增长率和企业加权平均资本成本时，1%的变化可能引起近两元的价值评估变化。应该说是很大的差别。当然，分析师认为8%左右的资本成本和2%左右的永续增长率是可信度比较高的，因此每股12.49—14.25元是每股价值最可能出现的范围。
到这里，我们完成了对现金流折现模型的介绍。
现金流折现模型之所以广为应用，一方面是因为它克服了股利折现模型在理论上和应用上的缺点，另一方面又符合股利折现模型的精神，即它用企业的“股利”代替了股东权益的股利。有兴趣的读者应该多阅读一些关于现金流折现模型的书籍和材料，以丰富对这个模型的理解。本书只是介绍了现金流折现模型的基本框架和思想，但是实际应用中，这个模型有多种衍生的形式，在投资过程中，不同的情况下，不同的衍生形式可能比基本形式效果更好。
现金流折现模型比较适合成熟的、经营活动和投资活动都比较稳定的企业的价值评估。对于扩张或收缩中的企业，预测期内的自由现金流不具有代表性，不能够成为预测未来远期现金流的基础。这种情况下，现金流折现模型的使用性就比较差。
例如，表11.8是沃尔玛公司1988—1996年自由现金流的历史。在这些年度内，沃尔玛公司的自由现金流基本是负的，即企业投资消耗掉的资金大于其经营活动产生的资金。这样，如果我们站在1988年年初，而且知道未来9年中的自由现金流，现金流折现模型也很难适用，用它得到的价值评估几乎可以肯定是不应该出现的负数。或者说，我们站在1996年年底，要预测企业未来的自由现金流，我们几乎无从下手，因为在负自由现金流的基础上预测未来是很困难的。
表11.8 沃尔玛公司1988—1996年自由现金流 单位：百万美元
其实很容易理解沃尔玛公司的特殊情况，在我们看到的时间段内，以及以后相当长的时间段内，沃尔玛公司都处于高速增长状态中。它的商业模式十分成功，它从美国走向世界，到处开新店，需要大量的投资。经营活动不能产生足够的投资资金，就继续从资本市场上融资。这是一个具有出色投资价值的企业，但是自由现金流不能反映它的价值，现金流折现模型也不能为它定价。
所以，我们在应用包括现金流折现模型在内的任何定价模型之前，需要先评估哪种模型更适合要被评估的企业。一件衣服不可能适合所有的人穿，一个价值评估模型也不可能适用到所有的企业上去。
一件衣服不可能适合所有的人穿，一个价值评估模型也不可能适用到所有的企业上去。
